Tweet 1: Hook
Một con số khiến tôi phải dừng lại: BitGo, công ty cơ sở hạ tầng tài sản số lâu đời nhất, báo cáo doanh thu tăng 80% so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng lại lỗ ròng 19 triệu USD trong quý 2. Năm ngoái họ lãi 38,3 triệu USD. Khoảng cách 57 triệu USD đó không phải là ngẫu nhiên. Dữ liệu không bao giờ nói dối, chỉ có cách diễn giải mới sai.
Tweet 2: Context
BitGo là một trong những đơn vị lưu ký tài sản số được cấp phép đầu tiên tại Mỹ, hoạt động từ năm 2013 với hơn 11 năm an toàn chưa từng bị mất tài sản. Họ cung cấp dịch vụ lưu ký, staking và giao dịch cho các tổ chức. Nhưng quý 2 vừa qua, CFO của họ tuyên bố từ chức vào ngày 15/9, và họ đã cắt giảm nhân sự vào tháng 6 để tiết kiệm 15 triệu USD hàng năm.
Tweet 3: Core – Phân tích dòng tiền
Nhìn vào cấu trúc chi phí: để có lỗ 19 triệu USD trong khi doanh thu tăng 80%, chi phí phải tăng hơn 100%. Tôi tự hỏi: tiền đi đâu? Từ kinh nghiệm phân tích on-chain từ năm 2017, tôi biết rằng khi một công ty tăng trưởng nóng mà không kiểm soát được chi phí, thường có hai lý do: (1) đầu tư quá mức vào mở rộng, hoặc (2) chi phí một lần lớn như bồi thường sa thải.
Tweet 4: Core – Chi phí sa thải ẩn
BitGo sa thải nhân sự vào tháng 6, và mục tiêu tiết kiệm 15 triệu USD/năm. Nhưng chi phí sa thải (severance) thường được ghi nhận ngay trong quý đó. Với mức lỗ 19 triệu USD, tôi ước tính khoảng 5-10 triệu USD có thể là chi phí một lần từ việc cắt giảm nhân sự. Nếu loại bỏ yếu tố này, lỗ hoạt động thực tế có thể chỉ khoảng 9-14 triệu USD – vẫn rất lớn, nhưng dễ hiểu hơn.
Tweet 5: Core – Biên lợi nhuận dịch vụ giao dịch và staking suy yếu
Thông tin quan trọng nhất: biên lợi nhuận từ mảng giao dịch và staking đang suy yếu. Đây là nơi BitGo gặp áp lực cạnh tranh trực tiếp từ Fireblocks (MPC), Coinbase Prime (dịch vụ tích hợp sàn), và các giao thức staking thanh khoản như Lido. Tôi đã từng viết bot phân tích pool thanh khoản Uniswap năm 2020 và phát hiện ra rằng 80% lợi nhuận từ pool mới đến từ bot chênh lệch giá, không phải giao dịch thật. BitGo đang rơi vào tình huống tương tự: họ không có lợi thế công nghệ để giữ biên lợi nhuận cao.
Tweet 6: Core – Tăng trưởng doanh thu chủ yếu từ lưu ký
80% tăng trưởng doanh thu của BitGo rất có thể đến từ mảng lưu ký – khi các ETF Bitcoin và Ethereum được phê duyệt, khối lượng tài sản lưu ký tăng vọt. Nhưng lưu ký là dịch vụ biên lợi nhuận thấp, đặc biệt khi cạnh tranh về phí. Trong khi đó, mảng giao dịch và staking biên lợi nhuận cao hơn lại đang bị bào mòn. Kết quả: doanh thu tăng nhưng lợi nhuận giảm.
Tweet 7: Contrarian – Góc nhìn phản trực giác
Nhiều người sẽ nghĩ rằng CFO từ chức là dấu hiệu xấu. Nhưng tôi cho rằng có thể đây là tín hiệu tích cực: một CFO mới có thể giúp BitGo tái cấu trúc tài chính, tập trung vào lợi nhuận thay vì tăng trưởng bằng mọi giá. Vào năm 2022, khi Terra sụp đổ, tôi đã cảnh báo quỹ của mình rút khỏi UST nhờ phát hiện dòng chảy bất thường. Tương tự, BitGo có thể đang âm thầm chuẩn bị cho một cuộc thanh lọc danh mục đầu tư.
Tweet 8: Contrarian – Rủi ro ẩn từ cắt giảm nhân sự
Điều tôi lo ngại hơn cả là việc cắt giảm 15 triệu USD chi phí hàng năm. Đối với một công ty lưu ký, chi phí lớn nhất là kỹ sư và tuân thủ. Nếu họ cắt giảm kỹ sư bảo mật, đó là rủi ro an toàn dài hạn. Tôi đã từng chạy node trên Render Network và Filecoin và thấy 70% dự án AI-coin không có người dùng thực. BitGo không phải là dự án rác, nhưng việc cắt giảm nhân sự có thể làm suy yếu năng lực cốt lõi.
Tweet 9: Contrarian – Đối thủ đang lợi dụng
Các đối thủ như Fireblocks và Coinbase Prime chắc chắn đang tận dụng tình hình tài chính yếu kém của BitGo để giành khách hàng tổ chức. Trong quá trình thẩm định, các quỹ đầu tư thường yêu cầu báo cáo tài chính quý. Nếu BitGo tiếp tục lỗ, khách hàng lớn có thể chuyển sang đa dạng hóa nhà lưu ký. Tôi đã thấy điều này xảy ra với các sàn giao dịch sau sự kiện FTX.
Tweet 10: Takeaway
Tuần tới, tôi sẽ theo dõi: (1) Liệu BitGo có công bố CFO mới nhanh chóng không? (2) Báo cáo quý 3 có tiếp tục lỗ không? Nếu lỗ quý 3, họ sẽ phải tìm kiếm vốn đầu tư mới hoặc chấp nhận định giá thấp hơn. Một câu hỏi để kết thúc: Liệu lợi thế 11 năm an toàn có đủ để bảo vệ BitGo khỏi cuộc khủng hoảng niềm tin tài chính? Dữ liệu sẽ cho chúng ta câu trả lời trong vòng 3 tháng tới.