Tôi không tin vào một cuộc họp bị hủy bỏ – tôi tin vào những gì ẩn sau nó.
Hôm thứ Sáu, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã hủy cuộc họp công khai dự kiến vào sáng hôm đó, trì hoãn lần đầu tiên công chúng có thể nhìn thấy một chế độ huy động vốn crypto khả thi. Thông báo hủy bỏ vào ngày 13 tháng 8 không đưa ra lý do hay ngày thay thế. Chương trình nghị sự đã kêu gọi các ủy viên xem xét đưa ra đề xuất cho một chế độ chào bán phù hợp bao gồm một số hợp đồng đầu tư liên quan đến tài sản crypto.
Một cuộc bỏ phiếu thuận sẽ chỉ mở ra một quy trình xây dựng quy tắc. Việc thông qua, ngày có hiệu lực và khả năng của một tổ chức phát hành dựa vào bất kỳ miễn trừ cuối cùng nào sẽ yêu cầu các bước sau đó. Luật hiện hành không thay đổi; việc hủy bỏ thay vào đó trì hoãn văn bản đề xuất có thể tiết lộ các tiêu chuẩn đủ điều kiện, nghĩa vụ tiết lộ và điều kiện bán lại.
Điều này khiến các tổ chức phát hành có sự rõ ràng hơn về thời điểm một token tách biệt khỏi hợp đồng đầu tư, nhưng không có con đường huy động vốn crypto mới cho sự phát triển. Các lộ trình ra mắt hiện có vẫn là khuôn khổ đăng ký và miễn trừ hiện hành.
Context: Bối cảnh diễn giải tháng 3
Bản diễn giải tháng 3 của SEC tách biệt tài sản crypto khỏi giao dịch mà nó được bán. Một tài sản crypto không phải là chứng khoán vẫn có thể được chào bán như một phần của hợp đồng đầu tư khi người mua đầu tư vào một doanh nghiệp chung với kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận từ các nỗ lực quản lý thiết yếu của tổ chức phát hành. Thông cáo báo chí của SEC đã nhấn mạnh sự phân biệt giữa tài sản và giao dịch.
Mối quan hệ có thể thay đổi khi một dự án phát triển. Một khi tổ chức phát hành hoàn thành công việc thiết yếu mà nó đã hứa, hoặc người mua không còn có thể mong đợi một cách hợp lý những nỗ lực đó, token có thể tách khỏi hợp đồng đầu tư liên quan. Bản diễn giải nói rằng các nghĩa vụ phát sinh từ giao dịch hợp đồng đầu tư ban đầu tồn tại sau sự tách biệt sau đó: việc chào bán và bán ban đầu vẫn phải được đăng ký hoặc thực hiện theo một miễn trừ có sẵn.
Bản diễn giải do đó giải quyết một câu hỏi phân loại trong khi để lại việc hình thành vốn theo khuôn khổ Đạo luật Chứng khoán hiện hành. Nó khuyến khích việc tiết lộ công khai rõ ràng về các lời hứa của tổ chức phát hành và các cột mốc quan trọng đối với phân tích hợp đồng đầu tư, nhưng nó không tạo ra một miễn trừ huy động vốn hay một tài liệu tiết lộ tiêu chuẩn hóa cho các đợt ra mắt token.
Một làn sóng chính sách riêng biệt đến từ Chủ tịch SEC Paul Atkins. Vào tháng 3, ông đã phác thảo các ý tưởng cá nhân về các bến cảng an toàn cho khởi nghiệp, huy động vốn và hợp đồng đầu tư, bao gồm giới hạn huy động vốn "khoảng 75 triệu đô la" trong 12 tháng. Các nhận xét của ông trình bày khuôn khổ như suy nghĩ của riêng ông. Con số này vẫn là một minh họa chứ không phải là trần được Ủy ban phê duyệt, và chỉ số xây dựng quy tắc của SEC không cho thấy đề xuất Quy định Crypto nào được công bố tính đến ngày 14 tháng 8.
Đối với một tổ chức phát hành ở giai đoạn phát triển, sự phân biệt đó chạm đến thời điểm huy động vốn. Người mua tài trợ cho phần mềm đã hứa, tăng trưởng mạng lưới hoặc hoạt động quản lý có thể đang mua một hợp đồng đầu tư ngay cả khi đơn vị có thể chuyển nhượng là một tài sản crypto phi chứng khoán. Việc tuân thủ gắn liền với giao dịch ra mắt khi vốn được huy động. Khả năng token sau đó sẽ giao dịch riêng biệt không thể thay thế việc đăng ký hoặc miễn trừ cho giao dịch ban đầu đó.
Core: Các lộ trình ra mắt hiện có
Các tổ chức phát hành có việc bán token tạo ra hợp đồng đầu tư vẫn có thể huy động vốn. Lộ trình xác định ai có thể mua, liệu chào bán có thể được tiếp thị công khai hay không, có thể huy động bao nhiêu và các tiết lộ hoặc trung gian nào được yêu cầu.
- Chào bán đã đăng ký: Không có giới hạn quy mô chào bán. Bản đăng ký phải có hiệu lực trước khi bán, sau đó là các nghĩa vụ công ty đại chúng áp dụng.
- Quy tắc 506(b): Không có giới hạn quy mô chào bán. Chào bán chung bị cấm; các điều kiện về người mua và tiết lộ áp dụng khi nhà đầu tư không được công nhận tham gia.
- Quy tắc 506(c): Không có giới hạn quy mô chào bán. Chào bán chung được phép, nhưng mọi người mua phải được công nhận và tổ chức phát hành phải thực hiện các bước xác minh hợp lý.
- Quy tắc 504: 10 triệu đô la trong 12 tháng. Điều kiện đủ điều kiện của tổ chức phát hành, yêu cầu luật tiểu bang và điều kiện chào bán áp dụng.
- Quy định Crowdfunding: 5 triệu đô la trong 12 tháng. Chào bán phải sử dụng một nhà môi giới-đại lý đã đăng ký hoặc cổng tài trợ.
- Quy định A: 20 triệu đô la cho Tier 1 hoặc 75 triệu đô la cho Tier 2 trong 12 tháng. SEC phải chấp thuận chào bán, với các yêu cầu tiết lộ và báo cáo áp dụng.
- Quy định S: Chào bán và bán đủ điều kiện bên ngoài Hoa Kỳ. Bán lẻ trong nước yêu cầu một cơ sở pháp lý khác.
Hướng dẫn về lộ trình chào bán và tổng quan về chào bán miễn trừ của SEC cho thấy sự phân chia thực tế. Quy tắc 506(b) và 506(c) hỗ trợ vốn tư nhân hoặc nhà đầu tư được công nhận mà không có giới hạn chào bán, trong khi Quy định Crowdfunding và Quy định A cung cấp các hình thức tiếp cận rộng hơn với giới hạn đô la và quy trình bổ sung. Quy tắc 504 phục vụ các đợt huy động vốn nhỏ hơn. Quy định S riêng biệt bao gồm các chào bán và bán đủ điều kiện bên ngoài Hoa Kỳ.
Các dự án token cũng có thể phải đối mặt với công việc tiết lộ cụ thể về crypto trong các lộ trình chung đó. Một tuyên bố nhân viên không ràng buộc của Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp nói rằng các chủ đề liên quan phụ thuộc vào sự kiện và tính trọng yếu. Chúng có thể bao gồm các cột mốc phát triển và nhu cầu tài trợ, quyền của người nắm giữ và hạn chế chuyển nhượng, nguồn cung token, rủi ro kỹ thuật và an ninh mạng, báo cáo tài chính và các mã nguồn khi mã nguồn ghi nhớ quyền của người nắm giữ.
Đường phân chia thực tế là giao dịch huy động vốn. Một đợt bán nằm ngoài hợp đồng đầu tư có thể tránh đăng ký Đạo luật Chứng khoán cho giao dịch đó. Một đội tài trợ cho công việc chưa hoàn thành thông qua lời hứa về nỗ lực quản lý thiết yếu phải sử dụng chào bán đã đăng ký hoặc miễn trừ khi ra mắt, ngay cả khi token sau đó tách khỏi hợp đồng đầu tư.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – SEC không muốn một chế độ crypto mới
Đây là điều mà hầu hết các nhà phân tích bỏ lỡ. Việc hủy cuộc họp không phải là sự chậm trễ kỹ thuật; đó là một tín hiệu chính trị. SEC đã có đủ thời gian để soạn thảo một đề xuất. Thực tế là họ đã hủy bỏ vào phút cuối cho thấy sự bất đồng nội bộ hoặc áp lực từ bên ngoài. Tôi không tin vào một chế độ crypto mới – tôi tin vào việc các lộ trình hiện có đã đủ nếu bạn hiểu luật.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với các dự án DeFi, tôi đã thấy nhiều đội ngũ cố gắng lách luật bằng cách gọi token của họ là "tiện ích" khi thực tế họ đang bán hợp đồng đầu tư. Bản diễn giải tháng 3 đã làm rõ điều đó: nếu bạn hứa hẹn nỗ lực quản lý, bạn đang bán hợp đồng đầu tư. Điều đó không tệ – nó chỉ có nghĩa là bạn phải đăng ký hoặc tìm miễn trừ. Các lộ trình hiện có, như Quy tắc 506(c) hoặc Quy định A, hoạt động tốt cho các đợt huy động vốn lên tới 75 triệu đô la. Vấn đề không phải là thiếu quy tắc; vấn đề là các đội ngũ không muốn tuân thủ vì chi phí và sự minh bạch.
Hãy nhìn vào con số: Quy định A Tier 2 cho phép 75 triệu đô la trong 12 tháng – chính xác con số mà Atkins đã đề cập. Vậy tại sao cần một Quy định Crypto mới? Bởi vì các đội ngũ crypto muốn tránh các yêu cầu tiết lộ và báo cáo của Quy định A. Họ muốn một lối tắt. SEC biết điều đó, và đó là lý do tại sao họ trì hoãn. Họ không muốn tạo ra một lối tắt có thể làm suy yếu sự bảo vệ nhà đầu tư.
Điểm mù ở đây là: ngay cả khi SEC cuối cùng đưa ra đề xuất, nó sẽ bị thách thức pháp lý. Các nhà lập pháp như Lummis đã có dự luật của riêng họ. Bất kỳ quy tắc nào của SEC sẽ bị kiện bởi các nhóm ngành cho rằng nó quá hạn chế, hoặc bởi các nhóm bảo vệ nhà đầu tư cho rằng nó quá lỏng lẻo. Kết quả là sự không chắc chắn kéo dài thêm nhiều năm. Các đội ngũ nên sử dụng các lộ trình hiện có ngay bây giờ, thay vì chờ đợi một giải pháp kỳ diệu.
Takeaway: Dự báo lỗ hổng
Việc hủy cuộc họp này là một lời nhắc nhở: sự rõ ràng về quy định không đến từ các cuộc họp bị hủy hay các đề xuất bị trì hoãn. Nó đến từ việc hiểu luật hiện hành. Tôi đã thấy quá nhiều dự án phá sản vì chờ đợi một chế độ crypto không bao giờ đến. Nếu bạn đang huy động vốn cho một dự án blockchain ngay hôm nay, hãy sử dụng Quy tắc 506(c) hoặc Quy định A. Đừng chờ SEC. Và nếu bạn nghĩ rằng token của bạn không phải là hợp đồng đầu tư, hãy đọc lại bản diễn giải tháng 3. Nếu không, bạn sẽ đối mặt với một cuộc điều tra của SEC thay vì một cuộc họp bị hủy.