Ngày 12 tháng 6 năm 2024, Kalshi trở thành sàn giao dịch đầu tiên tại Mỹ niêm yết hợp đồng perpetual futures được Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) phê duyệt. Chỉ vài ngày sau, Chicago Mercantile Exchange (CME) đệ đơn kiện, thách thức tính hợp pháp của sản phẩm này. Một cuộc chiến pháp lý nổ ra, nhưng câu hỏi thực sự không phải là ai thắng, mà là: liệu một sản phẩm đã tồn tại gần một thập kỷ trên thị trường crypto có thể được “nhào nặn” để phù hợp với khuôn khổ quản lý của Mỹ hay không? Và nếu có, giá phải trả là gì?
Kể từ khi ra đời vào năm 2016 trên BitMEX, perpetual futures (hợp đồng vĩnh viễn) đã trở thành xương sống của thị trường phái sinh crypto, chiếm hơn 90% khối lượng giao dịch hàng ngày. Khác với futures truyền thống có ngày đáo hạn, perpetual không có thời hạn, sử dụng cơ chế funding rate để neo giá với spot. Sự linh hoạt này khiến nó trở nên hấp dẫn với các nhà giao dịch chuyên nghiệp, nhưng cũng đặt ra thách thức cho các cơ quan quản lý Mỹ vốn quen với các sản phẩm có ngày đáo hạn rõ ràng như CME Bitcoin Futures.
Kalshi và Coinbase Derivatives mở ra hai hướng tiếp cận khác nhau. Kalshi, với sự ủng hộ trực tiếp từ CFTC, niêm yết perpetual “thuần túy” – không có ngày đáo hạn, funding rate được tính tự động. Coinbase chọn con đường thận trọng hơn: hợp đồng 5 năm có thể chuyển đổi thành perpetual, như một cách để lách định nghĩa “swap” trong Đạo luật Giao dịch Hàng hóa. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi từ năm 2017, tôi nhận thấy sự khác biệt này không chỉ là kỹ thuật mà còn là chiến thuật pháp lý. Coinbase đang tận dụng một khe hở: nếu hợp đồng có thời hạn cố định, nó được xem là futures, không phải swap – vốn chịu sự giám sát chặt chẽ hơn. Khi thời hạn kết thúc, nó tự động chuyển thành perpetual, giống như một cánh cửa mở ra sau khi đã qua vòng kiểm soát.
Sự can thiệp của CME không phải là bất ngờ. Với vị thế độc quyền trong thị trường futures crypto được quản lý tại Mỹ, CME có mọi lý do để bảo vệ “đế chế” của mình. Trong đơn kiện, CME lập luận rằng perpetual futures về bản chất là swaps, vì chúng có thể được thanh toán bằng tiền mặt và không có giao hàng vật chất – do đó phải tuân theo các quy định khắt khe hơn. Điều thú vị là CFTC lại cho rằng chúng là futures, dựa trên một điều khoản cho phép ủy ban xác định sản phẩm mới. Nhưng như tôi từng thấy trong vụ kiện ICO năm 2018, khi một cơ quan quản lý cố gắng áp dụng khuôn khổ cũ cho công nghệ mới, kết quả thường là sự mơ hồ và tranh chấp kéo dài.
Khi cơ quan quản lý can thiệp, thị trường mới thực sự định hình. Khi sản phẩm bị kiện, giá trị của nó mới được kiểm chứng.
Điểm cốt lõi của vấn đề nằm ở cấu trúc funding rate. Trong perpetual, funding rate là cơ chế để cân bằng thị trường: nếu giá futures cao hơn spot, người mua phải trả cho người bán, và ngược lại. CME lập luận rằng đây là một dạng hoán đổi dòng tiền, tức là swap. Nhưng từ góc nhìn kỹ thuật, funding rate chỉ là một phí định kỳ, không phải một hợp đồng riêng biệt. Đây là một cuộc tranh luận về định nghĩa, nhưng hậu quả của nó rất lớn: nếu tòa án đồng ý với CME, mọi perpetual futures tại Mỹ sẽ phải tuân theo quy tắc của swap, bao gồm các yêu cầu về báo cáo, thanh toán bù trừ trung tâm, và vốn ký quỹ cao hơn. Điều này sẽ giết chết sản phẩm ngay từ khi ra đời.
Tuy nhiên, có một góc nhìn phản trực giác: việc CME kiện có thể là điều tốt cho ngành. Bởi lẽ, nếu tòa án ra phán quyết rõ ràng, nó sẽ tạo ra tiền lệ pháp lý – thứ mà thị trường crypto đang thiếu nhất. Một phán quyết có lợi cho CFTC sẽ mở đường cho hàng loạt sản phẩm phái sinh crypto được quản lý tại Mỹ, từ options trên perpetual đến các chỉ số tổng hợp. Ngược lại, nếu CME thắng, nó sẽ buộc các sàn như Coinbase và Kalshi phải thiết kế lại sản phẩm, nhưng cũng có thể thúc đẩy Quốc hội ban hành luật mới – một quá trình chậm nhưng chắc chắn hơn.
Khi cơ quan quản lý và thị trường đối đầu, người chiến thắng cuối cùng thường là luật sư. Nhưng lần này, người thua có thể là sự đổi mới.
Tôi từng dành 4 tháng để audit một dự án ICO vào năm 2017, và bài học tôi rút ra là: khi một công nghệ mới bị ép vào khuôn khổ pháp lý cũ, nó thường mất đi những đặc tính cốt lõi. Perpetual futures sinh ra từ sự phi tập trung và không cần trung gian. Khi nó được quản lý bởi CFTC, nó sẽ phải tuân theo các quy tắc về KYC, AML, và giới hạn đòn bẩy – điều này khiến nó không khác gì sản phẩm truyền thống. Câu hỏi đặt ra là: nếu một perpetual futures được quản lý giống hệt CME futures, thì sự khác biệt còn lại là gì? Funding rate? Hay chỉ là một cái tên?
Từ góc nhìn dài hạn, sự kiện này phản ánh một xu hướng lớn hơn: crypto đang được “tái cấu trúc” để phù hợp với hệ thống tài chính hiện tại. Perpetual futures là một ví dụ điển hình. Nhưng liệu đây có phải là con đường duy nhất để crypto gia nhập dòng chính, hay nó chỉ là một trạm dừng chân trước khi công nghệ thực sự vượt qua mọi ranh giới?
Khi hợp đồng perpetual đầu tiên được giao dịch trên một sàn quản lý tại Mỹ, tôi nhìn vào lịch sử 10 năm của ngành và thấy một sự lặp lại. Năm 2017, ICO bị coi là chứng khoán. Năm 2024, perpetual futures bị coi là swap. Mỗi lần, ngành crypto đều tìm cách thích nghi. Và mỗi lần, nó lại mất đi một phần bản chất. Câu hỏi còn lại: đến khi nào thì không còn gì để mất?