Doanh thu Q2 của Circle thấp hơn dự kiến: Tín hiệu vĩ mô, không phải vấn đề công ty

Khi Circle công bố doanh thu quý II đạt 701 triệu USD, thị trường lập tức so sánh với con số 713 triệu USD mà Phố Wall kỳ vọng. Chênh lệch chỉ 1,7% - một cú trượt nhẹ, gần như không đáng kể về mặt tuyệt đối. Nhưng trong bối cảnh Circle là công ty stablecoin đầu tiên lên sàn chứng khoán Mỹ, cú trượt này không chỉ là một con số. Nó phơi bày toàn bộ cấu trúc nhạy cảm của ngành công nghiệp stablecoin đối với lãi suất toàn cầu, dòng thanh khoản và kỳ vọng của giới đầu tư truyền thống. Với tư cách một nhà nghiên cứu CBDC – người đã quan sát mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và tiền mã hóa suốt nhiều năm – tôi thấy đây không phải là câu chuyện về một công ty thất bại, mà là một tín hiệu vĩ mô mà hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ đang hiểu sai. Trước tiên, hãy đặt Circle vào bản đồ thanh khoản toàn cầu. USDC – sản phẩm cốt lõi của Circle – là một stablecoin được bảo chứng hoàn toàn bằng tài sản thực: trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền mặt. Không có cơ chế đòn bẩy, không có thuật toán phức tạp, không có mô hình ponzi. Mỗi USDC phát hành đều được đảm bảo bằng một USD thực sự nằm trong ngân hàng được quản lý. Điều này có nghĩa là doanh thu của Circle chủ yếu đến từ lãi suất mà kho dự trữ đó sinh ra. Nói cách khác, Circle là một quỹ thu nhập cố định ngụy trang dưới dạng công ty công nghệ blockchain. Và vì vậy, doanh thu của họ phụ thuộc vào hai biến số: lượng USDC đang lưu hành và mức lãi suất mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) ấn định. Hãy làm phép toán ngược. Với doanh thu 701 triệu USD trong một quý, tương đương khoảng 2,8 tỷ USD mỗi năm. Nếu giả định lãi suất trung bình trên kho dự trữ là 4% – một con số hợp lý trong bối cảnh lãi suất quỹ liên bang đang ở vùng 5,25-5,5% và trái phiếu kỳ hạn ngắn dao động quanh mức đó – thì quy mô kho dự trữ sinh lãi ngầm định sẽ vào khoảng 70 tỷ USD. Con số này khớp khá sát với tổng nguồn cung USDC đang lưu hành trong quý II/2025 theo dữ liệu từ DefiLlama. Nhưng điểm mấu chốt là: nếu Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất trong nửa cuối năm – như nhiều dự báo đã chỉ ra – thì doanh thu quý của Circle sẽ co lại ngay cả khi nguồn cung USDC không đổi. Đây chính là biến số mà Phố Wall đã phản ánh vào mức kỳ vọng 713 triệu USD, nhưng có lẽ họ đã quá lạc quan về tốc độ tăng trưởng nguồn cung. Sự thật là nguồn cung USDC không còn tăng trưởng bùng nổ như giai đoạn 2020-2022. Thị trường đã chuyển sang giai đoạn bão hòa, với Tether – USDT – vẫn dẫn đầu với hơn 60% thị phần, trong khi USDC chỉ chiếm khoảng 20-25%. Con số này ổn định trong suốt hai năm qua, không có sự dịch chuyển lớn. Điều đó có nghĩa là doanh thu của Circle gần như được điều khiển hoàn toàn bởi lãi suất. Và khi lãi suất có xu hướng giảm, mọi quý đều sẽ là một cuộc chiến để giữ doanh thu đạt kỳ vọng. Tôi đã nhìn thấy kịch bản này trong các chu kỳ trước, khi các quỹ đầu tư vào trái phiếu chính phủ phải vật lộn với việc tái đầu tư ở lãi suất thấp hơn. Circle không phải là một công ty tăng trưởng theo nghĩa truyền thống, nó là một công ty nhạy cảm với chu kỳ lãi suất. Nhưng ở đây có một góc nhìn phản trực giác mà hầu hết các bài báo đều bỏ qua. Việc Circle miss nhẹ doanh thu kỳ vọng trong quý này thực chất lại là một tín hiệu tốt cho dài hạn. Hãy xem xét chất lượng doanh thu: không có doanh thu nào đến từ phí giao dịch, phí rút tiền hoặc các dịch vụ tài chính phức tạp. Tất cả đều đến từ lãi suất trên tài sản dự trữ – một nguồn thu nhập ổn định, có thể dự báo và không có rủi ro thanh khoản. Trong một thế giới mà nhiều công ty tiền mã hóa kiếm tiền từ phí giao dịch nội bộ hoặc từ việc pha loãng token, Circle lại có một mô hình gần như an toàn tuyệt đối. Điều đó giải thích tại sao định giá của họ trên sàn NYSE vẫn cao ngay cả sau khi cổ phiếu điều chỉnh. Nhà đầu tư tổ chức không mua Circle vì họ tin vào sự tăng trưởng vượt bậc của stablecoin, mà vì họ xem CRCL như một công ty hạ tầng – giống như một công ty tiện ích tài chính, nơi mà sự ổn định quan trọng hơn tốc độ. Điều này đưa tôi đến luận điểm decoupling mà tôi theo đuổi trong nhiều năm. Khi cộng đồng tiền mã hóa tập trung vào giá Bitcoin và các altcoin, họ quên rằng stablecoin là mạch máu thực sự của hệ sinh thái. Nhưng không phải lúc nào thị trường tiền mã hóa cũng di chuyển cùng nhịp với nền kinh tế vĩ mô. Trong khi Bitcoin ngày càng được coi là một tài sản rủi ro – chịu ảnh hưởng nặng nề bởi thanh khoản toàn cầu – thì doanh thu của Circle lại giống như một trái phiếu chính phủ kỳ hạn ngắn. Sự tách biệt này đã hiện rõ trong quý II: Bitcoin có thể dao động mạnh do các sự kiện địa chính trị hoặc dòng vốn ETF, nhưng doanh thu của Circle chỉ phản ánh hai yếu tố: đường cong lãi suất và sự thay đổi trong nguồn cung USDC. Đối với các nhà đầu tư đang tìm kiếm danh mục đầu tư cân bằng, việc nắm giữ CRCL có thể là một cách phòng ngừa rủi ro phi tập trung hóa – một cách để tiếp xúc với sự phát triển của blockchain mà không phải chịu biến động từ các token. Nhưng nó cũng có nghĩa là bạn không nên kỳ vọng một cú bứt phá như các công ty công nghệ khác. Bây giờ, hãy nói về điều mà Phố Wall thực sự đang lo lắng: sự thay đổi trong cách họ định giá Circle. Trước khi IPO, các nhà đầu tư mạo hiểm định giá Circle theo tiềm năng tăng trưởng – với giả định rằng USDC sẽ chiếm một phần lớn hơn trong thị trường stablecoin toàn cầu, và rằng các trường hợp sử dụng mới như thanh toán xuyên biên giới hoặc token hóa trái phiếu kho bạc sẽ mở ra nguồn doanh thu mới. Nhưng sau khi IPO, sau khi công khai số liệu tài chính, thị trường bắt đầu nhìn Circle qua lăng kính của một công ty dịch vụ tài chính truyền thống. Họ so sánh CRCL với các ngân hàng hoặc các công ty xử lý thanh toán – những ngành có biên lợi nhuận ổn định nhưng tỷ lệ tăng trưởng thấp. Sự dịch chuyển từ định giá tăng trưởng sang định giá giá trị là nguyên nhân thực sự khiến cổ phiếu CRCL có thể chịu áp lực trong các quý tới, bất kể kết quả kinh doanh có tốt đến đâu. Điều này lý giải vì sao một mức miss 1,7% lại có thể tạo ra phản ứng tiêu cực trên thị trường: nó xác nhận nỗi sợ rằng Circle mãi mãi là một công ty tiện ích, không phải một công ty tăng trưởng cao. Ngược lại với những gì nhiều người nghĩ, tôi tin rằng mức miss này có thể là chất xúc tác để Circle chứng minh giá trị thực của mình. Một công ty có doanh thu 2,8 tỷ USD mỗi năm, với chi phí hoạt động chủ yếu là tuân thủ và pháp lý, có thể tạo ra lợi nhuận biên rất cao – cao hơn nhiều so với ngành ngân hàng truyền thống. Mô hình kinh doanh của Circle gần giống với American Express hơn là một công ty khởi nghiệp công nghệ. Họ kiếm tiền từ việc quản lý dòng tiền của khách hàng, không phải từ việc bán sản phẩm mới. Nhưng thị trường vẫn đang phân vân giữa hai câu chuyện: một bên là câu chuyện tăng trưởng từ việc USDC thay thế hệ thống thanh toán truyền thống, một bên là câu chuyện ổn định từ một công ty hạ tầng thuần túy. Câu trả lời nằm ở sự phát triển của USDC trong các thị trường mới nổi và các ứng dụng thanh toán thực tế – và đó là điều chúng ta cần theo dõi trong các báo cáo tiếp theo. Khi tôi phân tích dữ liệu về dòng vốn của Circle trong quý vừa qua, tôi nhận thấy một chi tiết quan trọng mà hầu hết báo cáo đều bỏ qua: sự sụt giảm doanh thu không đến từ việc mất thị phần của USDC, mà đến từ sự sụt giảm nhẹ trong hoạt động thanh khoản tổng thể trên chuỗi. Trong quý II, khối lượng giao dịch trên các sàn phi tập trung và tập trung đều giảm so với quý I. Điều này là tự nhiên trong một thị trường đi ngang, khi các nhà giao dịch ít hoạt động hơn. Nhưng nó cũng cho thấy điều gì đó sâu xa hơn: nhu cầu nắm giữ stablecoin không còn bị thúc đẩy bởi hoạt động đầu cơ, mà đang dần chuyển sang nhu cầu thực – giữ giá trị trong môi trường lạm phát hoặc sử dụng trong thương mại điện tử. Nếu xu hướng này tiếp tục, doanh thu của Circle sẽ phụ thuộc ít hơn vào chu kỳ tiền mã hóa và nhiều hơn vào chu kỳ lãi suất toàn cầu – một sự thay đổi vĩ mô mà tôi cho rằng sẽ được phản ánh vào giá cổ phiếu CRCL trong dài hạn. Một điểm khác cần làm rõ là vai trò của các nhà quản lý. Circle là nhà phát hành stablecoin được quản lý chặt chẽ nhất trên thế giới – có giấy phép ở New York, tuân thủ MiCA ở châu Âu, và đang chuẩn bị cho các thị trường châu Á. Mỗi giấy phép mới không chỉ là một cột mốc pháp lý mà còn là một cửa ngõ mới để mở rộng nguồn cung USDC. Khi lãi suất tại Mỹ giảm, Circle sẽ cần tăng trưởng nguồn cung để bù đắp sự sụt giảm từ lãi suất. Việc có thêm nhiều giấy phép hoạt động tại các thị trường như Nhật Bản, Singapore và Hàn Quốc sẽ là đòn bẩy chính để làm điều đó. Tôi đã thấy các công ty thanh toán trong quá khứ – như PayPal – tăng trưởng vượt bậc sau khi mở rộng ra thị trường quốc tế. Circle có cùng cơ hội, nhưng với tốc độ nhanh hơn vì blockchain không có biên giới. Đây mới là câu chuyện tăng trưởng mà các nhà đầu tư nên tập trung, chứ không phải vài triệu đô doanh thu thiếu hụt trong một quý. Nhìn vào bức tranh toàn cảnh, tôi tin rằng thị trường đang nhầm lẫn giữa một cú vấp ngã ngắn hạn và một vấn đề cấu trúc dài hạn. Doanh thu của Circle có thể chịu áp lực khi Fed hạ lãi suất, nhưng điều đó không có nghĩa là câu chuyện về stablecoin đang đi xuống. Ngược lại, nó đang chuyển từ giai đoạn đầu cơ sang giai đoạn áp dụng thực tế – nơi các ngân hàng trung ương, tổ chức tài chính và tập đoàn đa quốc gia bắt đầu sử dụng stablecoin cho các khoản thanh toán xuyên biên giới. Trong bối cảnh đó, những công ty có cơ sở hạ tầng tuân thủ tốt như Circle sẽ là những người hưởng lợi lớn nhất trong dài hạn. Doanh thu quý II thấp hơn kỳ vọng chỉ là một cách khác để nói rằng nền kinh tế toàn cầu đang ở giai đoạn chuyển đổi, và cryptocurrency – cùng với stablecoin – sẽ phản ánh sự chuyển đổi đó một cách trung thực hơn so với các tài sản truyền thống. Các nhà đầu tư bán lẻ thường có xu hướng phản ứng thái quá với các báo cáo tài chính ngắn hạn. Nhưng với tư cách là một người đã làm việc với dữ liệu thanh khoản toàn cầu và các mô hình kinh tế vĩ mô, tôi đã học được rằng điều quan trọng nhất là theo dõi các biến số cấu trúc, không phải các biến số tạm thời. Với Circle, biến số cấu trúc là tổng nguồn cung USDC. Nếu nguồn cung này tiếp tục tăng – dù chỉ 3-5% mỗi quý – thì doanh thu sẽ tự khôi phục khi lãi suất ổn định. Ngược lại, nếu nguồn cung USDC bắt đầu tăng trưởng âm do sự cạnh tranh đến từ USDT hoặc các stablecoin mới, thì chúng ta sẽ thấy một vấn đề nghiêm trọng hơn nhiều. Tôi đang theo dõi số liệu này hàng tuần, và tôi nghĩ mọi nhà đầu tư – kể cả những người không sở hữu CRCL – nên làm điều tương tự. Cuối cùng, tôi muốn đưa ra một góc nhìn mà có thể sẽ gây tranh cãi: sự thất vọng về doanh thu của Circle là một dấu hiệu tốt cho toàn ngành tiền mã hóa. Thị trường đang trở nên nghiêm túc hơn, với các tiêu chí định giá được áp dụng giống như trên Phố Wall. Sẽ không còn chỗ cho những dự án chỉ có hype mà không có doanh thu. Các công ty như Circle – với mô hình kinh doanh minh bạch, dòng tiền rõ ràng và sự tuân thủ pháp lý – sẽ trở thành hình mẫu cho thế hệ tiếp theo của các công ty blockchain. Sự coi trọng của thị trường đối với các chỉ số cơ bản này sẽ giúp loại bỏ những kẻ xấu và củng cố niềm tin từ các nhà đầu tư tổ chức. Trong một môi trường như vậy, một lần miss nhẹ về doanh thu không đáng lo ngại, miễn là xu hướng dài hạn vẫn còn nguyên vẹn. Với cương vị một nhà nghiên cứu CBDC tại Bogotá, tôi đã phát triển các mô hình dự báo nhu cầu tiền tệ kỹ thuật số dựa trên dữ liệu on-chain và kinh tế vĩ mô. Khi tôi áp dụng cùng một khung phân tích cho Circle, tôi thấy rằng sự sụt giảm doanh thu trong quý II không vi phạm bất kỳ nguyên tắc cơ bản nào của mô hình. Ngược lại, nó củng cố giả thuyết rằng stablecoin là một loại tài sản vĩ mô – nhạy cảm với lãi suất nhưng có nền tảng vững chắc đến từ nhu cầu sử dụng thực tế. Khi Fed cuối cùng cắt giảm lãi suất, tôi dự đoán rằng Circle sẽ báo cáo doanh thu tiếp tục suy giảm trong ngắn hạn, nhưng khối lượng USDC sẽ tăng lên – và điều đó sẽ tạo ra một sự tách biệt thú vị giữa doanh thu và giá trị doanh nghiệp. Đây chính là lúc các nhà đầu tư dài hạn có thể tìm kiếm cơ hội. Nhìn về phía trước, câu hỏi lớn nhất không phải là Circle có thể bù đắp doanh thu từ lãi suất bao nhiêu, mà là liệu nền kinh tế toàn cầu có đang bước vào một thời kỳ lãi suất thấp kéo dài hay không. Nếu các ngân hàng trung ương phương Tây buộc phải nới lỏng để đối phó với suy thoái, khoản thu nhập từ lãi suất của tất cả các stablecoin – bao gồm cả USDC – sẽ trở nên mỏng manh. Tôi đã thấy kịch bản này trong giai đoạn 2020-2021, khi lãi suất gần bằng 0 khiến các giao thức DeFi phải tìm kiếm các nguồn doanh thu thay thế như phí giao dịch hoặc phần thưởng token. Circle hiện không có nguồn doanh thu thay thế đáng kể nào, vì vậy việc theo dõi tiến trình mở rộng nguồn cung và các dịch vụ phái sinh là rất quan trọng để xác định xem doanh nghiệp này có thể duy trì được mức định giá hiện tại. Đối với những người đang nắm giữ USDC hoặc cổ phiếu CRCL, tôi không khuyên bán tháo. Ngược lại, nếu bạn tin vào sự dịch chuyển dài hạn của tiền tệ và thanh toán kỹ thuật số, thì việc giữ vững vị thế có thể mang lại lợi nhuận lớn. Nhưng tôi cũng cảnh báo rằng bạn cần phải theo dõi các chỉ số cơ bản, đặc biệt là nguồn cung lưu hành hàng tháng và biến động lãi suất trái phiếu kho bạc. Đừng để cảm xúc chi phối bởi một quý kém may mắn. Trong thế giới tài chính vĩ mô, thị trường thường phản ứng thái quá với tin tức ngắn hạn để rồi sau đó điều chỉnh lại theo xu hướng dài hạn. Và xu hướng dài hạn của Circle vẫn rất rõ ràng: một công ty có vị trí độc tôn trong việc kết nối ngân hàng truyền thống với hệ sinh thái tiền mã hóa, với chất lượng tài sản cao và một đội ngũ lãnh đạo có kinh nghiệm. Sẽ là thiếu sót nếu không nhắc đến sự cạnh tranh từ Tether. USDT vẫn là stablecoin lớn nhất thế giới với thanh khoản sâu hơn, đặc biệt ở các thị trường mới nổi. Tuy nhiên, Tether cũng là một công ty tư nhân, ít minh bạch hơn và có rủi ro pháp lý lớn hơn. Circle có lợi thế ngược lại: tính minh bạch đến từ việc là công ty đại chúng, sự tuân thủ nghiêm ngặt và mối quan hệ chặt chẽ với các cơ quan quản lý. Trong một kịch bản mà chính phủ Mỹ tăng cường giám sát stablecoin, USDC chắc chắn sẽ được ưu ái hơn USDT. Do đó, sự dịch chuyển thị phần từ Tether sang Circle có thể xảy ra nhanh hơn nhiều người nghĩ – và điều này sẽ là chất xúc tác lớn cho doanh thu trong dài hạn, bù đắp cho sự sụt giảm lãi suất. Tôi tin rằng trong vòng 12-18 tháng tới, chúng ta sẽ thấy USDC tăng trưởng thị phần đáng kể, và đó chính là lúc câu chuyện tăng trưởng của Circle trở lại. Một điểm cuối cùng mà tôi muốn đề cập: sự liên kết giữa Circle và cơ sở hạ tầng thanh toán toàn cầu. Đợt IPO của Circle không chỉ là một sự kiện crypto, mà là một phần trong nỗ lực lớn hơn của các tổ chức tài chính truyền thống nhằm thâm nhập vào thị trường stablecoin. Khi BlackRock, Visa và Mastercard bắt đầu tích hợp stablecoin vào hệ thống của họ, nhu cầu đối với một nhà phát hành tuân thủ và đáng tin cậy sẽ tăng lên. Circle đang ở vị trí trung tâm của làn sóng này. Vì vậy, thay vì tập trung vào con số doanh thu quý II, tôi sẽ dành sự chú ý cho các thông báo hợp tác mới, sự gia tăng trong khối lượng thanh toán qua CCTP – giao thức chuyển chuỗi của Circle – và các đơn xin cấp phép mới. Đó là những chỉ số dẫn dắt quan trọng hơn nhiều so với một báo cáo tài chính đơn lẻ. Tóm lại, sự thiếu hụt doanh thu 12 triệu USD của Circle so với dự kiến của Phố Wall là một sự kiện vĩ mô mang tính biểu tượng hơn là một thảm họa tài chính. Nó cho chúng ta một cơ hội hiếm có để nhìn thấy cách các nhà đầu tư tổ chức định giá một công ty tiền mã hóa khi nó phải tuân theo các quy tắc báo cáo tài chính truyền thống. Và bài học rút ra rất rõ ràng: trong thế giới stablecoin, lãi suất chiếm ưu thế. Những nhà đầu tư nào hiểu được điều này và điều chỉnh kỳ vọng của mình sẽ có lợi thế lớn. Khi Fed bắt đầu chu kỳ nới lỏng, đừng bị sốc khi doanh thu của Circle giảm thêm – nhưng đồng thời, hãy quan sát cách Circle tận dụng thời kỳ lãi suất thấp để mở rộng nguồn cung USDC sang các thị trường và trường hợp sử dụng mới. Đó mới là cuộc chơi thực sự. Như tôi đã nói với nhóm nghiên cứu của mình ở Bogotá: thị trường tài chính không thưởng cho những người dự đoán đúng, mà thưởng cho những người có khả năng thích nghi. Circle đang thích nghi. Câu hỏi là liệu bạn có để mình bị chi phối bởi một báo cáo quý ngắn ngủi, hay bạn sẵn sàng nhìn xa hơn để nắm bắt những dòng chảy thanh khoản đang định hình tương lai của tiền tệ kỹ thuật số. Con số 7,01 tỷ USD không thực sự quan trọng bằng việc nó đến từ đâu và nó sẽ đi về đâu. Và câu trả lời, dựa trên mọi dữ liệu kinh tế vĩ mô tôi từng nghiên cứu, là: dòng chảy đó vẫn đang tiến về phía trước, bất chấp những nhịp dừng ngắn trên đường đi. Đây không phải là lúc để hoảng sợ; đây là lúc để tinh chỉnh kỳ vọng và tìm kiếm các điểm mua chất lượng trong một thị trường đang thanh lọc.