Bullish và cú trượt dài của thanh khoản: Khi 'spread tăng 72%' là tín hiệu suy yếu, không phải sức mạnh

Tháng 7/2026, Bullish công bố báo cáo hoạt động với một cặp dữ liệu khiến bất kỳ nhà phân tích cấu trúc thị trường nào cũng phải dừng lại: tổng khối lượng giao dịch giảm 42,9% so với cùng kỳ năm ngoái, trong khi 'average spread' – một chỉ số mà Bullish tự định nghĩa – tăng vọt 72,4% lên 2,62 bps cơ bản. Thoạt nhìn, đây có vẻ là câu chuyện về một sàn giao dịch đang tối ưu hóa lợi nhuận trên mỗi giao dịch: ít volume hơn nhưng kiếm được nhiều hơn trên mỗi đơn vị khối lượng. Nhưng khi đào sâu vào định nghĩa 'spread' mà Bullish sử dụng, bức tranh bắt đầu nứt vỡ theo một cách rất khác. Tôi đã dành hơn một thập kỷ quan sát các sàn giao dịch tài sản số từ góc độ vĩ mô, và tôi nhận ra rằng hiếm có một chỉ số nào bị 'chế biến' nhiều như các thước đo thanh khoản. Trên các sàn giao dịch truyền thống, spread là chênh lệch giữa giá bid và ask – một con số phản ánh trực tiếp độ sâu thị trường và chi phí thực hiện. Nhưng Bullish, theo báo cáo tháng 7, tính spread dựa trên tỷ lệ phí hoa hồng so với khối lượng giao dịch, sau đó cộng thêm biến động giá trị hợp lý của hợp đồng vĩnh cửu và ảnh hưởng từ rebates (hoàn phí cho nhà tạo lập). Đây là một công thức pha trộn ba biến số hoàn toàn khác biệt: phí giao dịch, biến động giá và chi phí khuyến khích thanh khoản. Việc gộp ba yếu tố này vào một con số duy nhất khiến cho 'mức spread 2,62 bps' trở nên gần như vô nghĩa đối với bất kỳ ai muốn đánh giá chi phí thực tế mà nhà đầu tư phải trả để thực hiện lệnh. Bối cảnh vĩ mô đặt bài toán này vào đúng chu kỳ đi ngang mà thị trường tiền mã hóa đang trải qua. Lãi suất duy trì ở vùng đỉnh kéo dài, thanh khoản toàn cầu bị siết chặt qua nhiều quý, và hoạt động giao dịch trên toàn ngành đã thu hẹp đáng kể so với giai đoạn 2024-2025. Trong bối cảnh đó, khối lượng giao dịch hàng tháng của Bullish đạt 30,7 tỷ USD – tương đương khoảng 10 tỷ USD mỗi ngày – khiêm tốn hơn nhiều so với các sàn hàng đầu như Coinbase hay Binance, những nền tảng thường xuyên xử lý hàng chục đến hàng trăm tỷ USD mỗi ngày trong điều kiện thị trường tích cực. Mức giảm 42,9% so với cùng kỳ năm trước của Bullish cũng sâu hơn mức 20-35% mà tôi ước tính từ dữ liệu tổng hợp toàn ngành trong giai đoạn tương ứng. Khoảng cách này gợi ý rằng Bullish không chỉ đơn thuần chịu ảnh hưởng từ chu kỳ suy thoái chung, mà còn có thể đang mất thị phần vào tay các đối thủ. Nhìn vào cấu trúc khối lượng nội bộ, một điểm bất thường rõ rệt xuất hiện: trong tổng số 30,7 tỷ USD, giao dịch spot chiếm 29,1 tỷ USD, còn lại khoảng 1,6 tỷ USD là hợp đồng vĩnh cửu – một ước tính từ phép trừ số liệu đã làm tròn. Tức là phái sinh chỉ chiếm khoảng 5% tổng khối lượng. So sánh với cấu trúc của Binance, nơi hợp đồng tương lai và vĩnh cửu thường chiếm hơn 70% tổng khối lượng, hoặc Coinbase với tỷ lệ phái sinh khoảng 50%, Bullish đang vận hành một mô hình lệch nặng về spot. Tôi từng thấy nhiều sàn giao dịch cố gắng xây dựng nền tảng phái sinh trong giai đoạn thị trường giá xuống và hầu hết đều thất bại trong việc tạo ra thanh khoản đủ sâu để thu hút các nhà tạo lập thị chuyên nghiệp. Với khối lượng phái sinh vĩnh cửu chỉ khoảng 1,6 tỷ USD trong một tháng, thanh khoản trung bình ngày chỉ tầm 50 triệu USD – quá mỏng so với tiêu chuẩn tổ chức. Tệ hơn, sự sụt giảm ở mảng phái sinh diễn ra mạnh hơn nhiều so với spot. Nếu tôi dùng số liệu tháng 7/2025 (khối lượng spot là 48,8 tỷ USD và tổng khối lượng khoảng 53,9 tỷ USD), khối lượng phái sinh năm ngoái vào khoảng 5,1 tỷ USD. Như vậy, phái sinh giảm khoảng 69% so với cùng kỳ, trong khi spot chỉ giảm 40,4%. Đây là mức chênh lệch rất lớn. Một sàn giao dịch vốn đã yếu về phái sinh lại đang mất đi một cách nhanh chóng mảng ít ỏi mà họ có. Xu hướng này cho thấy không phải thị trường phái sinh toàn cầu sụp đổ – vì dữ liệu chung cho thấy các sàn lớn vẫn xử lý hàng nghìn tỷ USD mỗi tháng – mà là sức hút của Bullish đối với dòng tiền phái sinh đang suy giảm nhanh chóng. Một phân tích sâu hơn về mối tương quan giữa khối lượng và spread tiết lộ bản chất của sự suy yếu. Sử dụng phép nhân giữa tổng khối lượng và spread trung bình như một chỉ số doanh thu proxy, tháng 7/2026 cho ra con số khoảng 8,04 triệu USD. Tháng 6/2026, với khối lượng ước tính khoảng 50,8 tỷ USD và spread 2,56 bps, chỉ số này đạt khoảng 13 triệu USD. cùng kỳ năm ngoái, với 53,9 tỷ USD và spread 1,52 bps, con số tương ứng gần 8,2 triệu USD. Như vậy, so với tháng trước, chỉ số doanh thu proxy giảm mạnh 38,3%. So với cùng kỳ năm ngoái, nó gần như đi ngang với mức giảm 1,6%. Điều này tạo ra một nghịch lý kỳ lạ: hoạt động giao dịch đã sụt giảm nghiêm trọng, nhưng doanh thu proxy dường như không đổi so với năm ngoái – bởi vì spread tăng gần như bù đắp hoàn toàn cho sự sụt giảm về khối lượng. Câu hỏi đặt ra là: sự 'bù đắp' này đến từ đâu? Nếu đơn giản là Bullish tăng phí giao dịch lên 72% trong một năm, liệu khách hàng tổ chức có chấp nhận mà không phản ứng gì? Điều đó rất khó xảy ra, đặc biệt trong một môi trường cạnh tranh gay gắt. Khả năng thứ hai, và tôi cho rằng điều này hợp lý hơn nhiều, là thành phần rebates trong công thức spread đã giảm đi. Nếu Bullish cắt giảm các chương trình hoàn phí cho nhà tạo lập thị, chi phí giao dịch thực tế cho người dùng cuối có thể không đổi, nhưng con số spread trên sổ sách sẽ tự động tăng lên. Nói cách khác, mức tăng 72,4% có thể phản ánh việc Bullish đang tiết giảm chi phí khuyến khích thanh khoản – một dấu hiệu của sự siết chặt ngân sách, chứ không phải một sức mạnh định giá như bề ngoài vẫn thể hiện. Thị trường spot cũng cho thấy những dấu hiệu mất cân bằng nghiêm trọng. Khối lượng giao dịch ETH spot giảm từ 11,1 tỷ USD vào tháng 7/2025 xuống còn 3 tỷ USD – mức giảm 73% so với cùng kỳ, trong khi khối lượng BTC spot giảm ít hơn đáng kể. Tôi nhớ hồi năm 2021, khi nghiên cứu mối liên hệ giữa lạm phát toàn cầu và thị trường NFT, tôi đã quan sát thấy hiện tượng tương tự trên các nền tảng nhỏ: khi dòng tiền rút khỏi một hệ sinh thái, các tài sản có thanh khoản yếu hơn như ETH thường chịu sức ép bán mạnh hơn so với tài sản trụ cột. ETH vốn là tài sản được sử dụng nhiều trong các giao thức DeFi và các chiến lược yield farming. Khi khối lượng ETH trên Bullish sụt giảm tới 73%, điều này không chỉ phản ánh sự suy giảm của thị trường chung mà còn cho thấy rằng các nhà giao dịch tổ chức đã di chuyển hoạt động của họ sang các sàn khác có thanh khoản ETH sâu hơn hoặc các cơ chế khớp lệnh tốt hơn. Một khách hàng tổ chức muốn khớp lệnh 5 triệu USD ETH sẽ không thể đặt trên một sàn có độ sâu thị trường mỏng như vậy mà không gây ra trượt giá nghiêm trọng. Đi sâu vào dữ liệu tháng 6 và tháng 7/2026, sự thay đổi đột ngột đáng chú ý hơn cả. Dựa trên số liệu tổng hợp, khối lượng tháng 6 ước tính khoảng 50,8 tỷ USD, cao hơn đáng kể so với mức 30,7 tỷ USD của tháng 7. Điều gì đã xảy ra giữa hai tháng? Với spread gần như không đổi (2,56 bps so với 2,62 bps), toàn bộ mức giảm 38% trong chỉ số doanh thu proxy đến từ sự sụp đổ khối lượng. Tôi từng chứng kiến các sự kiện tương tự khi một quỹ lớn hoặc một nhóm nhà giao dịch rút lui khỏi một sàn vì những lo ngại về thanh khoản hoặc thay đổi chính sách phí. Không loại trừ khả năng một sự kiện thị trường cụ thể đã kích hoạt đợt rút vốn trong nửa đầu tháng 7. Dữ liệu công bố không đề cập đến sự kiện này, nhưng sự sụt giảm đột biến như vậy hiếm khi xảy ra một cách tự nhiên. Tôi đã học được điều này sau sự sụp đổ của FTX vào năm 2022, khi tôi để ý thấy dòng tiền FTT dịch chuyển bất thường trước khi mọi thứ sụp đổ. Sự thay đổi đột ngột trong khối lượng không phải là điều gì đó xảy ra mà không có lý do. Câu chuyện về Bullish không thể tách rời khỏi cấu trúc sở hữu mẹ con với CoinDesk. Việc một sàn giao dịch sở hữu một tờ báo về tiền mã hóa tạo ra một vòng lặp rất đặc biệt: CoinDesk đưa tin về Bullish, độc giả của CoinDesk biết đến Bullish, và dữ liệu từ Bullish trở thành chất liệu cho các bài báo của CoinDesk. Mô hình này có thể giúp Bullish tiết kiệm chi phí tiếp thị, nhưng lại tạo ra một rào cản niềm tin nghiêm trọng. Trong nhiều năm làm phân tích, tôi luôn dành sự hoài nghi nhất định cho các tổ chức vừa tham gia tạo lập thị trường vừa tham gia đưa tin về thị trường đó. Ngay cả khi CoinDesk duy trì sự độc lập biên tập, sự thật là mọi nhà đầu tư đều hiểu rằng lợi ích tài chính của công ty mẹ sẽ luôn hiện hữu trong các quyết định nội bộ. Điều này không vi phạm pháp luật, nhưng nó làm cho các con số được công bố trở nên khó được tin cậy tuyệt đối. Cách Bullish trình bày báo cáo tháng 7 cũng phản ánh một chiến lược truyền thông đáng chú ý. Họ đặt chỉ số spread tăng 72,4% làm điểm nhấn đầu tiên, còn việc khối lượng giảm 42,9% được trình bày ngay sau đó, như một thông tin bổ sung. Nếu tôi là một nhà đầu tư mới vào nghề, đọc tiêu đề 'spread tăng 72%', tôi có lẽ sẽ nghĩ rằng công ty đang có sức mạnh định giá tốt. Chỉ khi đọc kỹ mới thấy khối lượng đang lao dốc. Đây không hẳn là sự gian lận – vì các con số đều được công bố – nhưng chắc chắn là một sự trình bày có chọn lọc. Tôi gọi đây là 'bức tranh lạc quan có kiểm soát'. Một nhà phân tích kỳ cựu sẽ xem xét cả hai chiều, nhưng một nhà đầu tư bán lẻ có thể dễ dàng bị dẫn dắt bởi con số spread. Góc nhìn phản trực giác nằm ở chỗ: mức spread tăng cao không phải là dấu hiệu của thanh khoản tốt, mà thường là triệu chứng của thanh khoản kém. Trong một thị trường mỏng, nhà tạo lập thị phải yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn để bù đắp cho khả năng họ bị mắc kẹt trong một vị thế lớn mà không thể thoát ra dễ dàng. Bid-ask spread trên các sàn có thanh khoản kém thường nới rộng đáng kể trong giai đoạn biến động hoặc khi khối lượng cạn kiệt. Tuy nhiên, công thức spread của Bullish không đo lường trực tiếp độ sâu của sổ lệnh, mà đo lường tỷ lệ phí trên khối lượng. Nếu khối lượng giảm nhanh hơn phí, con số spread sẽ tự động tăng ngay cả khi giá bid-ask không thay đổi. Do đó, việc 'spread tăng 72,4%' có thể chỉ đơn giản là một hệ quả toán học của phép chia khối lượng cho phí – một sản phẩm của sự suy giảm khối lượng, chứ không phải một sự cải thiện trong khả năng sinh lời. Đây chính là lý do vì sao những chỉ số do công ty tự định nghĩa, mà không qua kiểm toán độc lập, luôn tiềm ẩn rủi ro bị hiểu sai. Vấn đề trở nên nghiêm trọng hơn khi xét đến tính chất 'chưa được kiểm toán' và 'ước tính sơ bộ' của dữ liệu. Tôi đã làm việc với nhiều bộ dữ liệu tài chính trong suốt 20 năm qua, và tôi biết rằng các số liệu 'ước tính sơ bộ' có thể thay đổi đáng kể trong lần công bố chính thức. Nếu khối lượng thực tế thấp hơn ước tính vài phần trăm, hoặc nếu spread thực tế khác đi, toàn bộ bức tranh về 'sức khỏe tài chính' của Bullish có thể xấu đi rõ rệt. Việc Bullish dùng cụm từ 'chưa được kiểm toán' trong mọi báo cáo cho thấy công ty đang cẩn trọng trong việc quản lý rủi ro pháp lý, nhưng nó cũng có nghĩa là nhà đầu tư không nên đặt quá nhiều niềm tin vào các con số này trước khi có báo cáo kiểm toán cuối cùng. Về mặt định vị cạnh tranh, Bullish đang nằm ở vị trí đặc biệt khó khăn. Họ không phải là sàn giao dịch bán lẻ hàng đầu như Coinbase hay Binance, không có cộng đồng người dùng rộng lớn, cũng không có lợi thế phí derivative mạnh. Điểm khác biệt lớn nhất của họ nằm ở việc nắm giữ CoinDesk và mối quan hệ với Block.one – cha đẻ của EOS. Tuy nhiên, trong thị trường đi ngang hiện tại, các nhà giao dịch tổ chức có xu hướng tập trung về các sàn có thanh khoản sâu nhất để giảm chi phí thực hiện. Họ không có lý do gì để chọn một sàn có khối lượng spot thấp hơn 40% so với năm trước và khối lượng phái sinh gần như không đáng kể. Sự rút lui của dòng tiền là một vòng xoáy tự củng cố: khối lượng thấp dẫn đến thanh khoản kém, thanh khoản kém làm các nhà giao dịch lớn rời đi, và sự ra đi của họ lại càng làm khối lượng tụt giảm thêm. Khi một sàn giao dịch bước vào vòng xoáy này, rất khó để đảo ngược, bởi vì các nhà tạo lập thị chuyên nghiệp sẽ không cam kết cung cấp thanh khoản nếu họ không thấy dòng lệnh đủ dày. Một câu hỏi vĩ mô mà tôi thường đặt ra khi đánh giá bất kỳ sàn giao dịch nào trong chu kỳ đi ngang là: liệu họ có đủ nguồn lực để cầm cự cho đến chu kỳ tiếp theo hay không? Dựa trên dữ liệu doanh thu proxy khoảng 8 triệu USD mỗi tháng, tức khoảng 100 triệu USD mỗi năm, Bullish có thể không gặp vấn đề thanh khoản ngay lập tức – họ có nguồn vốn từ các nhà đầu tư lớn như Peter Thiel. Nhưng mô hình kinh doanh của họ, dựa trên hoạt động giao dịch, sẽ chịu áp lực liên tục nếu khối lượng cứ tiếp tục xói mòn. Chi phí vận hành một sàn giao dịch đạt chuẩn tổ chức bao gồm chi phí nhân sự, công nghệ, tuân thủ và cả chi phí duy trì CoinDesk. Với tốc độ hiện tại, tôi không loại trừ khả năng Bullish sẽ phải tái cấu trúc hoạt động trong vòng 12 đến 18 tháng tới nếu thị trường không có sự cải thiện rõ rệt. Sự mất cân đối giữa tăng spread và giảm volume cũng gợi ý về một thực tế đau đớn hơn: Bullish có thể đã mất đi lợi thế về chi phí giao dịch. Trong những năm qua, nhiều sàn giao dịch mới chấp nhận lỗ ban đầu để thu hút thanh khoản bằng cách cung cấp phí gần bằng 0 hoặc thậm chí trả rebates cho nhà tạo lập thị. Khi Bullish tăng spread lên 2,62 bps, họ có thể đang ở phía đắt đỏ hơn so với các đối thủ lớn hơn như Binance hay OKX, những nơi có phí cho nhà tạo lập thị thường thấp hơn 2 bps và có rebates hấp dẫn hơn. Trong một thị trường mà khách hàng tổ chức cực kỳ nhạy cảm với chi phí, việc trở nên đắt đỏ hơn là một vị thế nguy hiểm. Nếu Bullish không thể cạnh tranh về chi phí, họ sẽ phải dựa vào các yếu tố khác như mối quan hệ với CoinDesk, chất lượng dịch vụ khách hàng hoặc các sản phẩm độc quyền. Nhưng cho đến nay, bài phân tích này cho thấy họ chưa tạo ra được lợi thế thuyết phục nào trong việc giữ chân người dùng. Nhìn về phía trước, tôi cho rằng thị trường tiền mã hóa trong giai đoạn đi ngang này đang thực hiện một quá trình thanh lọc tự nhiên. Các sàn giao dịch không có lợi thế cạnh tranh rõ ràng sẽ dần bị bỏ lại trong khi dòng tiền tập trung vào 3 hoặc 4 nền tảng lớn nhất. Điều này không chỉ xảy ra ở cấp độ sàn giao dịch, mà còn diễn ra ở cấp độ giao thức và các dự án tầng ứng dụng. Nhà đầu tư đang tìm kiếm những nơi có thể sống sót qua mùa đông thanh khoản. Và với một sàn giao dịch có khối lượng giảm hơn 40% trong khi thị trường chung giảm ít hơn, các tín hiệu không đang ủng hộ Bullish. Liệu một chỉ số spread tăng 72% có thể thuyết phục các nhà đầu tư rằng mọi thứ đang ổn thỏa? Với cấu trúc dữ liệu phức tạp và cách định nghĩa không theo chuẩn thị trường, tôi e rằng con số này che giấu nhiều vấn đề hơn là phơi bày. Khi một sàn giao dịch báo cáo 'spread' tăng nhưng khối lượng lại giảm mạnh, tôi nhìn thấy một thực thể đang cố gắng duy trì doanh thu bằng cách tăng phí trên một lượng người dùng đang ngày càng vơi đi. Điều này có thể mang lại nguồn tiền ngắn hạn, nhưng nó sẽ đẩy nhanh sự ra đi của những khách hàng còn lại. Vào thời điểm khối lượng giao dịch trở thành tài sản quý giá nhất của một sàn, việc bóp nghẹt nó bằng phí cao hơn không phải là một chiến lược thông minh. Câu hỏi thực sự mà các nhà phân tích nên đặt ra không phải là 'Bullish có thể tăng spread bao nhiêu?' mà là 'Vì sao khách hàng lại chấp nhận giao dịch ở một sàn nhỏ với chi phí cao như vậy?' Và nếu họ không chấp nhận, liệu Bullish có thể tìm ra một lý do thuyết phục để níu giữ họ trước khi mọi dòng chảy khô cạn hoàn toàn? Trong chu kỳ đi ngang hiện tại, câu trả lời có lẽ không nằm ở những con số tự định nghĩa, mà nằm ở khả năng của Bullish trong việc chứng minh rằng họ không chỉ là một sàn giao dịch, mà là một cơ sở hạ tầng thực sự cho dòng vốn tổ chức. Khoảng cách giữa câu chuyện họ kể và dữ liệu họ công bố đang ngày càng nới rộng, giống như spread vậy – và lần này, sự nới rộng đó không mang lại lợi ích cho bất kỳ ai ngoài chính con số.