Bạn có bao giờ tự hỏi, khi một cơ quan quản lý đột nhiên nhặt lại một công cụ đo lường cũ kỹ mà họ đã bỏ quên từ thời Volcker, điều đó thực sự có nghĩa là gì không? Đối với tôi, một người đã dành gần hai thập kỷ để mổ xẻ các báo cáo tài chính và hợp đồng thông minh, cảnh giác của tôi ngay lập tức chuyển sang màu đỏ. Đó không chỉ là một sự thay đổi kỹ thuật; đó là một tín hiệu cho thấy hệ thống đang cảm thấy căng thẳng.
Tuần trước, một mẩu tin vắn từ thị trường dự đoán cho thấy Chủ tịch Fed Kevin Warsh đã tái giới thiệu M2 — thước đo cung tiền rộng — như một thước đo chính sách quan trọng trở lại. Cùng lúc đó, thị trường định giá xác suất Fed tăng lãi suất vào tháng 9 năm 2026 chỉ là 33,5%. Một sự kết hợp kỳ lạ. Một chỉ báo vĩ mô có độ trễ, được cho là đã chết, lại được hồi sinh. Và một tỷ lệ cược hầu như đặt cược vào việc không có hành động nào trong tương lai gần.
Người ta có thể dễ dàng gạt bỏ điều này như một chi tiết kỹ thuật nhàm chán. Nhưng tôi đã học được từ những ngày đầu làm thẩm định ICO rằng ma quỷ luôn ẩn náu trong những chi tiết dường như vô hại nhất. Năm 2017, chính việc phát hiện ra một bức ảnh đại diện bị đánh cắp trên một whitepaper đã dẫn đến việc tôi vạch trần một dự án lừa đảo trị giá 12.000 ETH. Các nhà đầu tư lúc đó nói rằng tôi đang thổi phồng mọi thứ. Sau đó, dự án sụp đổ sau hai tháng.
Bối cảnh ở đây rất quan trọng. Trong suốt thập kỷ qua, kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang đã vận hành một khuôn khổ chính sách tiền tệ "lấy lãi suất làm trung tâm". Họ chủ yếu điều chỉnh nền kinh tế thông qua lãi suất quỹ liên bang, và các thước đo cung tiền rộng như M2 đã bị loại bỏ dần như những tàn tích của một thời kỳ đã qua — thời kỳ mà các ngân hàng trung ương tin rằng họ có thể kiểm soát lạm phát bằng cách kiểm soát trực tiếp lượng tiền trong lưu thông. Thời đại của Paul Volcker. Bây giờ, nó đang trở lại. Tại sao?
Hãy để tôi mổ xẻ điều này. Việc Warsh tái giới thiệu M2 không chỉ đơn thuần là hoài cổ về mặt chính sách. Nó cho thấy một sự thay đổi tinh tế nhưng sâu sắc trong tư duy của Fed: từ một chế độ ‘chỉ tập trung vào giá’ (lãi suất) sang chế độ ‘cân bằng cả giá lẫn lượng’ (lãi suất và cung tiền). Tại sao bây giờ? Bởi vì, dựa trên những gì tôi thấy trong các cuộc thảo luận về thanh khoản gần đây, công cụ lãi suất truyền thống đang trở nên kém hiệu quả hơn trong việc đánh giá trạng thái thực sự của thị trường. Lãi suất có thể ở một nơi, nhưng thanh khoản, được đo bằng sự sẵn có của tín dụng và sự dồi dào của tiền, lại ở một nơi khác.
Hãy xem xét các con số. M2 đã tăng trưởng chóng mặt ở mức 27% trong thời kỳ đỉnh cao của đại dịch, nhờ vào sự kết hợp giữa kích thích tài khóa và nới lỏng định lượng. Nhưng kể từ đó, nó đã giảm tốc mạnh, hiện đang tiến gần đến mức tăng trưởng bằng không, thậm chí có thể là âm. Sự co lại thầm lặng của thanh khoản này là tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy nền kinh tế đang mất đi chất bôi trơn cần thiết, một quá trình mà lãi suất không thể nắm bắt đầy đủ bởi vì nó bị che khuất bởi sự can thiệp liên tục của thị trường repo và bảng cân đối kế toán.
Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi, việc một cơ quan quản lý thay đổi thước đo trọng tâm của họ giống như một lập trình viên âm thầm thay đổi một biến quan trọng trong hợp đồng thông minh mà không thông báo cho cộng đồng. Đó là một thay đổi có thể thay đổi hoàn toàn hành vi của toàn bộ hệ thống. Trong trường hợp này, việc đưa M2 trở lại là một tín hiệu cho thấy Fed đang bắt đầu lo lắng về tốc độ thanh khoản đang cạn kiệt nhanh như thế nào. Nó cho thấy họ đang chuẩn bị tinh thần cho một sự thay đổi chính sách tiềm năng, một sự thay đổi có thể thiên về nới lỏng hơn là thắt chặt.
Tuy nhiên, đây là phần nghịch lý. Bất chấp tín hiệu ‘diều hâu’ rõ ràng này — việc chú ý đến việc co lại thanh khoản — thị trường lại đang định giá một câu chuyện hoàn toàn khác. Xác suất tăng lãi suất 33,5% vào năm 2026 thực sự là một con số rất thấp. Nếu chúng ta nhìn vào các thị trường tiên lượng khác, nó ngụ ý rằng thị trường đặt cược gần 66,5% khả năng lãi suất sẽ giảm hoặc giữ nguyên. Sự phân kỳ giữa tín hiệu chính sách (quan tâm đến thanh khoản) và kỳ vọng của thị trường (kỳ vọng nới lỏng) là khe nứt chính nơi các cơ hội đầu cơ và rủi ro hệ thống sinh sôi. Sự phân kỳ này là trọng tâm phân tích của tôi.
Vậy, ai đúng ở đây? Có hai cách giải thích. Cách thứ nhất, và có lẽ là bề nổi, là phe bò (bullish). Những người lạc quan về tài sản rủi ro sẽ nói rằng sự chú ý đến M2 là bằng chứng cho thấy chu kỳ thắt chặt đã kết thúc. Họ sẽ lập luận rằng Fed đang chuẩn bị cắt giảm lãi suất ngay khi M2 chuyển sang âm — một động thái được coi là một sự nới lỏng định lượng ẩn. Theo logic này, việc mua trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài (long-end treasuries) và cổ phiếu tăng trưởng vốn hóa lớn là một quyết định hợp lý. Rốt cuộc, nếu lãi suất đi xuống và thanh khoản sắp quay trở lại, thì không có lý do gì để không ‘mua đáy’ tài sản rủi ro.
Nhưng là một người đã kiểm toán hàng tá dự án blockchain từ thời kỳ đỉnh cao của DeFi Summer, tôi đã học được rằng bề mặt thường lừa dối. Hãy nhìn sâu hơn vào bảng cân đối kế toán của Fed. Việc tái giới thiệu M2 thực sự có thể là dấu hiệu của một điểm yếu khác: sự sụp đổ của cung tiền có thể không chỉ là vấn đề chu kỳ. Nó có thể là triệu chứng của một cuộc khủng hoảng tín dụng đang leo thang. Nếu các ngân hàng thương mại không cho vay, và nếu các công cụ thị trường tiền tệ của Fed không thể bơm thanh khoản vào các kênh thích hợp, thì ngay cả khi Fed cắt giảm lãi suất, M2 vẫn có thể không phục hồi. Lúc đó, chúng ta sẽ đối mặt với một ‘bẫy thanh khoản’ kiểu Nhật Bản, nơi chính sách tiền tệ trở nên bất lực.
Hãy xem xét sự tương tự với thế giới blockchain: Một blockchain có thể có phí gas siêu thấp (lãi suất thấp), nhưng nếu không có ai xây dựng hoặc sử dụng ứng dụng trên đó (không có tạo ra M2 mới), thì nó vẫn là một chuỗi chết. Tương tự, nếu Fed chỉ hạ lãi suất mà không giải quyết được nút thắt tín dụng trong khu vực ngân hàng ngầm, thì hành động của họ sẽ vô ích. Việc đưa M2 trở lại cho thấy Fed hiểu rằng giá (lãi suất) đã không còn là toàn bộ câu chuyện; khối lượng (cung tiền) mới là vấn đề.
Đối với cộng đồng blockchain, tín hiệu này có ý nghĩa chiến lược cụ thể. Nếu Fed thực sự chuyển sang chế độ ‘ưu tiên thanh khoản’, chúng ta có thể thấy một làn sóng tìm kiếm lợi nhuận (yield farming) quay trở lại với các tài sản truyền thống trước, làm cạn kiệt thanh khoản khỏi DeFi trong ngắn hạn. Stablecoin, đặc biệt là USDT và USDC, sẽ chịu áp lực vì lợi suất từ trái phiếu kho bạc Mỹ trở nên hấp dẫn hơn. Nhưng nếu Fed cắt giảm lãi suất, kịch bản sẽ đảo ngược: vốn sẽ tràn vào các giao thức DeFi để tìm kiếm lợi suất cao hơn, tạo ra một đợt tăng giá mới.
Góc nhìn phản trực giác ở đây là: mặc dù việc Fed quan tâm đến M2 nghe có vẻ như một tin tốt cho tài sản rủi ro, nhưng nó thực sự có thể là một tín hiệu cho thấy nó đã quá muộn. Fed chỉ bắt đầu chú ý đến thước đo này khi thanh khoản đã cạn kiệt nghiêm trọng. Trong lịch sử tài chính, các ngân hàng trung ương thường phản ứng với các chỉ số bị trễ, và phản ứng này thường dẫn đến các đợt suy thoái sâu hơn dự kiến. Các dự án DeFi và Layer2 phụ thuộc nhiều vào thanh khoản bên ngoài nên chuẩn bị cho kịch bản xấu nhất: một mùa đông thanh khoản kéo dài ngay cả khi Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất.
Lời kết: Sự trở lại của M2 là một lời nhắc nhở rằng trong thế giới tài chính phi tập trung và tập trung, không có gì là mãi mãi. Các thước đo thay đổi, các khuôn khổ sụp đổ, và các nhà đầu tư không chuẩn bị sẽ bị bỏ lại phía sau. Khi Fed ném một cái phao cứu sinh dưới hình thức một chỉ báo cũ, hãy tự hỏi: liệu đó có phải là một chiếc phao thực sự, hay chỉ là một mảnh vỡ từ một con tàu đã chìm? Câu trả lời, như mọi khi, nằm trong dữ liệu on-chain và bảng cân đối kế toán.