Đây là một nghịch lý của thời đại tiền số. Một chính phủ phát hành stablecoin nội địa để giành lại chủ quyền tiền tệ, nhưng IMF cảnh báo nó có thể đẩy người dân chạy thẳng vào vòng tay đồng đô la. Không phải đô la tiền mặt. Là đô la số.
Trước khi bàn tiếp, một lưu ý về nguồn tin. Bài viết được gán cho một quan chức IMF tên Dan Katz. Tôi tra cứu hồ sơ công khai và không thấy ai giữ chức vụ tương ứng tại Quỹ Tiền tệ Quốc tế. Điều đó có nghĩa là thông tin cần xác minh lại. Nhưng nếu chúng ta gạt câu chuyện nhân vật sang một bên, lập luận mà bài viết đưa ra vẫn đáng để phân tích. Và nó đánh trúng vào một điểm mù mà nhiều người đang bỏ qua.
Stablecoin nội địa là gì? Là loại stablecoin neo theo đồng nội tệ, do một tổ chức trong nước phát hành, nhằm tạo ra một phương tiện thanh toán kỹ thuật số mà không phụ thuộc vào USD. Nhiều quốc gia đang thử nghiệm mô hình này, đặc biệt ở những thị trường mới nổi. Ý tưởng có vẻ hợp lý: giữ giá trị trong nước, giảm rủi ro tỷ giá. Nhưng IMF, qua bài viết này, cho rằng chính stablecoin nội địa lại có thể thúc đẩy nhu cầu dùng stablecoin USD. Vì sao? Bởi vì cả hai cùng chạy trên một nền tảng blockchain, và trên đó có những bể thanh khoản cho phép chuyển đổi gần như tức thời.
Hãy nhìn vào cơ chế kỹ thuật. Khi một người dùng tại Nam Phi cầm stablecoin neo theo đồng rand, họ muốn mua hàng hóa quốc tế hoặc tiết kiệm. Họ nhận thấy stablecoin USD có thanh khoản cao hơn, được chấp nhận rộng rãi hơn, và mạng lưới sử dụng lớn hơn. Chỉ cần một giao dịch trên một sàn phi tập trung, họ có thể đổi toàn bộ số dư nội tệ của mình sang đồng đô la số. Không cần ngân hàng, không cần xin phép, không cần chờ đợi. Vậy là, một công cụ được thiết kế để bảo vệ chủ quyền tiền tệ lại trở thành cây cầu dẫn thẳng ra nước ngoài. IMF không cần phải nói thẳng điều đó; cách họ đặt vấn đề đã đủ rõ.
Điều này không phải là một dự báo viễn cảnh. Dữ liệu từ Nam Phi cho thấy stablecoin USD thực tế đã được sử dụng nhiều hơn stablecoin neo theo đồng rand. Người dùng không ngu ngốc. Họ chọn thứ có thanh khoản tốt hơn, có khả năng chi tiêu xuyên biên giới, và có cộng đồng sử dụng rộng hơn. Đây không phải là câu chuyện về lòng yêu nước. Đây là câu chuyện về tính thanh khoản.
Tôi từng theo dõi dữ liệu on-chain trong suốt thời kỳ biến động tỷ giá ở một số thị trường mới nổi. Mô hình lặp lại: khi đồng nội tệ yếu đi, khối lượng giao dịch từ stablecoin nội tệ sang stablecoin USD tăng vọt. Người dùng không đợi chính phủ hành động. Họ tự tìm đường trú ẩn. Và đường đó mở ngay trên blockchain.
Vậy ai là người hưởng lợi? Trước hết là các sàn giao dịch phi tập trung (DEX). Khi stablecoin nội địa trở thành cửa ngõ vào stablecoin USD, các bể thanh khoản nắm cặp giao dịch này sẽ hút phí. Các nhà cung cấp thanh khoản cũng hưởng lợi từ chênh lệch phí. Nhưng lợi ích lớn nhất có lẽ thuộc về những nhà phát hành stablecoin USD: họ nhận được nguồn cầu mới, mà không cần tốn một đồng marketing nào. Họ chỉ cần ở đó, với thanh khoản sâu và sự tin tưởng đã được thiết lập.
Câu hỏi đặt ra: chính phủ các nước có nên lo sợ? Tôi nghĩ có. Nhưng không phải vì người dân đang 'phản bội' đồng nội tệ. Mà vì cấu trúc thị trường hiện tại đang tạo ra một dòng chảy một chiều. Stablecoin nội địa yếu kém, không phải vì công nghệ kém, mà vì nó thiếu mạng lưới và thanh khoản. Khi thiếu thanh khoản, người dùng sẽ tìm đến nơi khác. Và nơi khác, trong hầu hết các trường hợp, là USD số.
IMF, qua bài viết, không kêu gọi cấm stablecoin. Họ kêu gọi đưa cổng ra vào và nền tảng giao dịch on-chain vào khuôn khổ quản lý. Nghe có vẻ vô hại, nhưng nếu điều này thành hiện thực, các DEX sẽ phải nghĩ đến KYC/AML. Các dịch vụ chuyển đổi nội tệ sang stablecoin sẽ phải xin giấy phép. Nói cách khác, DeFi sẽ bị kéo vào vòng kiểm soát của tài chính truyền thống.
Bây giờ là phần tôi muốn mọi người đọc kỹ. Có một cách hiểu khác, ngược với cách hiểu thông thường. Nhiều người xem đây là một đòn giáng vào phi đô la hóa. Tôi thì thấy nó là một lời cảnh tỉnh cho chính những nhà phát hành stablecoin nội địa. Họ đang xây một cây cầu, nhưng không kiểm soát được đích đến. Cây cầu đó có thể được sử dụng để chuyển vốn ra khỏi nền kinh tế nhanh hơn bất kỳ kênh ngân hàng nào.
Tôi đã chứng kiến điều tương tự trong năm 2020, khi các bot theo dõi thanh khoản phát hiện dòng tiền rút khỏi các pool nhỏ để đổ vào pool lớn hơn. Không ai cần một lý thuyết phức tạp để giải thích điều đó. Thanh khoản hút thanh khoản. Stablecoin cũng vậy. Một stablecoin nội địa không thể thắng nếu nó chỉ có một mình, chạy trên một mạng lưới ít người dùng. Khi bạn xây một cây cầu, người đi qua cầu mới là người quyết định đích đến. Đây là insight mà ít ai nói ra trong bối cảnh này.
Vậy thì sao? Nếu IMF chính thức công bố quan điểm này, đó sẽ là tín hiệu để FSB và G20 vào cuộc. Chúng ta sẽ thấy một khuôn khổ quy định toàn cầu cho stablecoin, tập trung vào các cổng vào/ra và DEX. Trong kịch bản đó, những dự án nào xây dựng hạ tầng tuân thủ ngay từ bây giờ sẽ có lợi thế cực lớn. Còn những ai tin rằng stablecoin nội địa có thể tự mình chống lại USD? Tôi muốn nói một câu: đừng vội ăn mừng khi chính phủ của bạn phát hành stablecoin. Hãy hỏi ngược lại: nó là cánh cửa, hay là bức tường? Liệu các quốc gia đang phát hành stablecoin nội địa có nhìn thấy mảnh ghép này trước khi quá muộn?