Tôi đã theo dõi các báo cáo từ Phố Wall suốt 25 năm qua. Nhưng có một sự kiện hiếm hoi khiến tôi phải dừng lại, đọc đi đọc lại một bản phân tích từ Morgan Stanley về Circle (CRCL) – công ty phát hành stablecoin USDC. Vào ngày 3 tháng 8 năm 2026, Morgan Stanley công bố hạ xếp hạng cổ phiếu CRCL từ 'Tỷ trọng ngang bằng' (Hold) xuống 'Tỷ trọng thấp' (Underweight). Kèm theo đó là mức giảm mục tiêu giá thảm khốc: từ 106 đô la xuống chỉ còn 38 đô la, tương đương mức giảm 64%. Đây không phải là một điều chỉnh thông thường. Đây là một tín hiệu đỏ rõ ràng từ một trong những ngân hàng đầu tư quyền lực nhất thế giới. Nhưng câu chuyện không dừng lại ở đó. Bởi vì chỉ vài tuần trước đó, báo cáo 13F nộp lên SEC cho thấy chính Morgan Stanley đã tăng gấp gần 6 lần lượng nắm giữ cổ phiếu Circle trong quý 2, lên hơn 8,3 triệu cổ phiếu. Vậy rốt cuộc, Morgan Stanley đang tin hay không tin vào Circle? Là một nhà phân tích đầu tư crypto kỳ cựu, tôi nhìn thấy một câu chuyện sâu sắc hơn nhiều về sự 'phân ly nhận thức' của Phố Wall, về bản chất thực sự của stablecoin, và về những gì đang diễn ra trong dòng chảy thanh khoản toàn cầu. Để hiểu được bức tranh toàn cảnh, chúng ta cần bỏ qua những tín hiệu bề mặt và đi sâu vào cấu trúc thị trường.
Trước hết, hãy đặt Circle vào đúng vị trí của nó trên bản đồ tài sản số. USDC không phải là một loại tiền mã hóa mang tính đầu cơ. Nó là một 'đô la số' – một stablecoin được thiết kế để duy trì giá trị 1:1 với đồng đô la Mỹ. Vai trò của nó là hạ tầng thanh toán cho toàn bộ hệ sinh thái crypto: từ các sàn giao dịch tập trung (Coinbase), đến các giao thức DeFi (Aave, Compound), và cả các tổ chức tài chính truyền thống đang tìm kiếm một giải pháp thanh toán biên giới hiệu quả. Mô hình kinh doanh của Circle rất rõ ràng: họ nhận tiền gửi đô la từ người dùng, phát hành USDC tương ứng, và đầu tư số tiền dự trữ đó vào trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn và các tài sản an toàn tương tự. Lợi nhuận của họ chính là chênh lệch lãi suất (net interest income) từ số dự trữ khổng lồ này. Đây là một mô hình kinh doanh rất giống với một ngân hàng thông thường, nhưng với một lớp phủ công nghệ blockchain. Trong bối cảnh lãi suất cao, mô hình này cực kỳ sinh lợi. Nhưng khi lãi suất bắt đầu giảm, như Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã và đang thực hiện, toàn bộ cấu trúc doanh thu của Circle bị đe dọa. Đây chính là nền tảng cho sự điều chỉnh của Morgan Stanley. Họ không chỉ hạ dự báo về khối lượng USDC lưu hành trong năm 2027 và 2028 xuống lần lượt 33% và 44%, mà còn hạ dự báo thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) cho năm 2028 xuống thấp hơn 20% so với đồng thuận thị trường. Con số 20% này là một sự khác biệt rất lớn, cho thấy Morgan Stanley tin rằng thị trường đang quá lạc quan về khả năng tăng trưởng của Circle trong dài hạn.
Điểm mấu chốt của sự việc nằm ở sự khác biệt giữa mức giảm mục tiêu giá (64%) và mức giảm dự báo EPS (3-20%). Mức giảm mục tiêu giá quá lớn so với mức giảm lợi nhuận. Điều này có nghĩa là Morgan Stanley không chỉ đơn giản là điều chỉnh lợi nhuận kỳ vọng. Họ đang thực hiện một hành động mạnh mẽ hơn nhiều: nén hệ số định giá (valuation multiple). Họ đang gửi một thông điệp rằng cổ phiếu Circle không còn xứng đáng với mức định giá của một 'công ty công nghệ tăng trưởng cao' nữa. Thay vào đó, nó đang bị định giá lại như một 'tài sản tài chính nhạy cảm với lãi suất' – một loại cổ phiếu ngân hàng hoặc một công ty tài chính tiêu dùng. Đây là một sự thay đổi mang tính cấu trúc trong cách Phố Wall nhìn nhận toàn bộ ngành công nghiệp stablecoin. Nó đánh dấu sự kết thúc của kỷ nguyên 'tăng trưởng bằng mọi giá' và sự khởi đầu của một kỷ nguyên mới, nơi các nhà đầu tư sẽ tập trung vào lợi nhuận bền vững và khả năng chống chịu với chu kỳ kinh tế.
Vậy làm thế nào để giải thích cho nghịch lý 'vừa hạ rating, vừa mua vào'? Trong suốt 25 năm quan sát thị trường, tôi đã chứng kiến vô số lần sự 'phân ly' tương tự. Nó không phải là một sai lầm. Nó là một đặc điểm cấu trúc của Phố Wall. Các bộ phận nghiên cứu (research) và quản lý tài sản (asset management) của cùng một ngân hàng thường hoạt động độc lập, thậm chí có những 'bức tường ngăn cách thông tin' (Chinese Walls) để tránh xung đột lợi ích. Báo cáo 13F cho thấy vị thế nắm giữ của Morgan Stanley tại thời điểm cuối quý 2 (tháng 6). Việc tăng gấp 6 lần lượng cổ phiếu có thể là một quyết định đầu tư chiến lược của bộ phận quản lý tài sản, dựa trên một chiến lược dài hạn hoặc một góc nhìn khác. Trong khi đó, báo cáo hạ rating vào tháng 8 lại là một đánh giá độc lập của bộ phận nghiên cứu, dựa trên các dữ liệu mới nhất về dòng vốn và lãi suất. Có một độ trễ thời gian quan trọng giữa hai hành động này. Và quan trọng hơn, quyết định 'mua' của bộ phận quản lý tài sản có thể chỉ đơn giản là một phần của chiến lược phân bổ tài sản vĩ mô, chứ không phải là một tuyên bố về niềm tin tuyệt đối vào Circle. Trong nhiều trường hợp, việc nắm giữ một cổ phiếu như CRCL có thể là để phòng ngừa rủi ro lạm phát, hoặc đơn giản là vì nó nằm trong một chỉ số mà họ buộc phải theo dõi.
Dù giải thích thế nào, sự thật cay đắng vẫn là: một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới vừa đưa ra một tín hiệu cực kỳ tiêu cực về tương lai của Circle. Bản thân sự việc này không phải là một con thiên nga đen, nhưng nó phơi bày một điểm yếu cốt lõi của toàn bộ ngành stablecoin: sự phụ thuộc quá mức vào lãi suất. Mô hình kinh doanh dựa trên lãi suất là một 'phái sinh lãi suất' (interest rate derivative). Khi Fed cắt giảm lãi suất 100 điểm cơ bản, lợi nhuận của Circle sẽ giảm tương ứng. Điều này khiến nó trở nên cực kỳ dễ bị tổn thương trong một chu kỳ nới lỏng tiền tệ. Sự suy giảm khối lượng USDC lưu hành càng làm trầm trọng thêm vấn đề. Nó tạo ra một vòng xoáy tiêu cực: khối lượng giảm -> thu nhập từ dự trữ giảm -> định giá bị nén -> niềm tin nhà đầu tư giảm -> khối lượng lại tiếp tục giảm. Đây là một vòng lặp mà Circle cần phải phá vỡ, nhưng nó đòi hỏi nhiều hơn là chỉ một câu chuyện công nghệ. Nó đòi hỏi một sự thay đổi trong mô hình kinh doanh, có thể là hướng tới các dịch vụ tài chính có phí cao hơn như thanh toán xuyên biên giới hoặc các dịch vụ B2B cho các tổ chức.
Nhìn vào bức tranh lớn hơn, sự việc này đặt ra một câu hỏi nền tảng cho tất cả những ai đang theo dõi thị trường crypto: Liệu stablecoin có thực sự là một 'công nghệ cách mạng' hay chỉ là một 'công cụ tài chính nhạy cảm với lãi suất' được khoác lên mình một lớp áo blockchain? Câu trả lời, theo tôi, không phải là một trong hai. USDC và các stablecoin tương tự là một 'hạ tầng' quan trọng, nhưng bản thân các công ty phát hành chúng lại là những 'công ty tài chính' với các rủi ro tài chính truyền thống. Sự điều chỉnh của Morgan Stanley là một lời nhắc nhở rằng chúng ta không nên lãng mạn hóa công nghệ đến mức quên mất các nguyên tắc kinh tế cơ bản. Trong một thị trường tăng giá, những tín hiệu cảnh báo như thế này thường bị bỏ qua. Nhưng đối với những người quan sát vĩ mô, đây là một mảnh ghép quan trọng để hiểu được dòng chảy thanh khoản và định vị chu kỳ. Tôi sẽ không vội vàng vào lệnh. Tôi sẽ đợi. Đợi cho đến khi sự hỗn loạn lắng xuống, và chờ xem liệu USDC có thể tìm ra một con đường mới để phá vỡ vòng xoáy tiêu cực này hay không. Câu hỏi thực sự không phải là 'Liệu Morgan Stanley có đúng không?', mà là 'Liệu câu chuyện tăng trưởng của Circle có thể tồn tại trong một thế giới lãi suất thấp hơn không?'.