Chu kỳ kinh tế thay đổi, nhưng con người thì không.
Một công ty công nghệ lâu đời vừa đưa ra cảnh báo doanh thu. Cổ phiếu giảm mạnh nhất trong hơn hai thập kỷ. Thị trường gọi đó là 'sự điều chỉnh'. Tôi gọi đó là tín hiệu đầu tiên của một sự tái phân bổ thanh khoản mang tính cấu trúc.
Trong bảy ngày qua, khi nhìn vào dữ liệu on-chain, tôi thấy một điều kỳ lạ: dòng stablecoin đang rời khỏi các giao thức DeFi lớn và chảy vào... các sàn giao dịch tập trung. Điều này không bình thường. Lần cuối cùng tôi thấy mô hình này là trước tháng 5 năm 2022.
Thanh khoản rút cạn trước khi giá giảm.
Câu chuyện không bắt đầu từ hôm qua. Nó bắt đầu từ quý 2 năm nay, khi các quỹ đầu tư mạo hiểm bắt đầu giảm tốc độ giải ngân. Dữ liệu từ Messari cho thấy tổng vốn đầu tư vào crypto trong quý 2 chỉ bằng 60% so với quý 1. Nhưng không ai nói về điều này, bởi vì giá Bitcoin vẫn đang đi ngang.
Hãy để tôi kể cho bạn nghe về một lần tôi tham gia ICO Filecoin năm 2017. Tôi đã đầu tư 5.000 USD, nhưng dành 3 tháng nghiên cứu whitepaper. Tôi nhận thấy nhiều dự án không có sản phẩm thực, và kiên quyết rút khỏi Polkadot ICO vì mô hình kinh tế không rõ ràng. Cuối năm, 70% ICO tôi theo dõi sụp đổ. Bài học: thanh khoản và chu kỳ lạc quan quyết định giá trị dài hạn, không phải công nghệ.
Bây giờ, nhìn vào thị trường hiện tại, tôi thấy một sự tương đồng đáng sợ.
Điều gì đang thực sự xảy ra?
Câu chuyện về cảnh báo doanh thu không phải là một sự kiện đơn lẻ. Nó là hậu quả của việc các doanh nghiệp lớn đang cắt giảm chi tiêu cho công nghệ. Khi lãi suất duy trì ở mức cao, chi phí vốn tăng, các CFO buộc phải ưu tiên các khoản đầu tư có ROI rõ ràng nhất. AI infrastructure là ưu tiên số một. Mọi thứ khác — bao gồm cả các dự án blockchain doanh nghiệp — đều bị đẩy xuống cuối danh sách.
Dòng thanh khoản đang chảy từ 'thử nghiệm' sang 'thực thi'.
Tôi đã thấy điều này trong DeFi Summer 2020. Khi lãi suất cho vay trên Compound và Aave tăng vọt, thanh khoản đổ vào như vũ bão. Tôi đã khóa 20.000 USDC vào Aave v2, thu về 35% APR trong 6 tháng. Nhưng tôi cũng thấy điều gì xảy ra khi lãi suất giảm: thanh khoản biến mất nhanh hơn cả khi nó đến.
Hiện tại, lãi suất DeFi đang giảm. Lợi suất trên các giao thức lending lớn đã giảm từ 4-5% xuống còn 2-3% trong ba tháng qua. Điều này có nghĩa là: chi phí cơ hội của việc giữ stablecoin trong DeFi đang giảm, và vốn đang tìm kiếm nơi trú ẩn an toàn hơn.
Layer2: Không phải scaling, mà là phân mảnh
Đây là nơi tôi thấy một điểm mù lớn của thị trường. Hiện có hơn 30 Layer2 trên Ethereum, nhưng tổng số người dùng hoạt động hàng ngày của chúng chỉ ngang bằng với một ứng dụng DeFi lớn. Đây không phải là scaling. Đây là cắt nhỏ thanh khoản vốn đã khan hiếm.
Tôi đã nói điều này từ năm 2022, khi tôi bắt đầu viết loạt bài 'Vĩ mô Crypto hàng tháng' với các chỉ số như MVRV ratio. Khi FTX sụp đổ, tôi là một trong số ít người đã cảnh báo về sự suy yếu thanh khoản qua việc phân tích dòng chảy stablecoin từ tháng 9. Tôi đã bán toàn bộ vị thế DeFi trước khi thị trường giảm 70%.
Bài học: chỉ tin vào logic và số liệu, không tin vào các tuyên bố.
Quan điểm phản trực giác: ETF không phải là cứu cánh
Mọi người đang nói về ETF như một nguồn thanh khoản mới. Nhưng hãy nhìn vào dữ liệu: năm 2024, sau khi ETF Bitcoin được phê duyệt, tôi dành 3 tháng nghiên cứu dòng vốn tổ chức. Kết luận của tôi: chỉ 5% inflow từ ETF thực sự ảnh hưởng đến thị trường chung. Phần còn lại chỉ là sự dịch chuyển từ các sản phẩm hiện có (GBTC, futures) sang ETF.
Nói cách khác, ETF không tạo ra thanh khoản mới. Nó chỉ tái phân bổ thanh khoản hiện có.
Điều này giải thích tại sao giá không tăng vọt như kỳ vọng: dòng vốn thực sự từ các tổ chức mới (pension funds, endowments) gần như bằng không. Họ đang chờ đợi sự rõ ràng về quy định, không phải một sản phẩm đầu tư mới.
NFT: Một oxymoron thanh khoản
Năm 2021, tôi mua một NFT CryptoPunk với giá 50 ETH (khoảng 150.000 USD). Tôi tin vào tính khan hiếm. Sau 6 tháng, thanh khoản gần như bằng 0. Tôi phải bán lỗ 40%. Từ đó, tôi nhận ra NFT thiếu cơ chế định giá và thị trường phụ thuộc hoàn toàn vào tâm lý.
Bây giờ, khối lượng giao dịch NFT đã giảm 90% so với đỉnh năm 2022. Các giải pháp fractionality như NFTX chỉ là ảo ảnh: chúng tạo ra cảm giác thanh khoản nhưng thực chất chỉ là chuyển rủi ro từ NFT sang token, không giải quyết vấn đề gốc.
Điều này dẫn chúng ta đến đâu?
Tôi tin rằng thị trường đang trong giai đoạn tích lũy, nhưng không phải theo cách mà hầu hết mọi người nghĩ. Đây là sự tích lũy của những dự án có nền tảng vững chắc, và sự thanh lọc của những dự án đầu cơ.
Thanh khoản hiện tại đang đi ngang, nhưng đi ngang là để xếp hàng. Những dự án có khả năng tạo ra doanh thu thực sự (real yield) sẽ sống sót. Những dự án chỉ dựa trên câu chuyện kể sẽ chết.
Câu hỏi đặt ra: Liệu crypto có thực sự là tài sản vĩ mô như nhiều người tuyên bố, hay chỉ là một kênh đầu cơ phụ thuộc vào dòng thanh khoản toàn cầu? Câu trả lời sẽ quyết định vị trí của chúng ta trong chu kỳ tiếp theo.
Tôi đã học được, từ những lần mất mát và từ những năm nghiên cứu CBDC tại Boston, rằng: thanh khoản là vua. Nhưng không phải thanh khoản từ các quỹ đầu cơ hay ETF. Đó là thanh khoản từ những người dùng thực sự, những người sẵn sàng trả tiền cho một dịch vụ có giá trị.
Tôi chưa thấy điều đó trong crypto hiện tại. Nhưng tôi đang theo dõi.