Vào đầu tháng 8 năm 2023, HashPort, đơn vị vận hành JPYC, một stablecoin yên Nhật, khiến giới đầu tư tiền mã hóa xôn xao khi công bố một thỏa thuận với Kansai Electric. Theo đó, khách hàng của ứng dụng điểm thưởng MOACT có thể chuyển đổi điểm tích lũy thành JPYC và sử dụng trong các giao thức DeFi trên Polygon PoS. Một tập đoàn điện lực hàng đầu Nhật Bản, một stablecoin được quản lý, một sidechain phổ biến, đủ yếu tố để tạo nên một câu chuyện 'adoption' hoàn hảo.
Nhưng sau 24 năm quan sát những chu kỳ hưng phấn và hoảng loạn, tôi đã học được rằng những thông cáo báo chí như thế này thường chứa đựng một lớp ngôn ngữ đánh lạc hướng. Khi đọc kỹ cấu trúc của thỏa thuận, tôi không thấy một cuộc cách mạng công nghệ. Tôi thấy một giao dịch tài chính, trong đó blockchain chỉ là một lớp kế toán, không phải là một hệ tư tưởng. Và điều đó đặt ra một câu hỏi khó chịu: liệu 'adoption' mà chúng ta hằng mơ ước có thực sự đến từ nơi chúng ta nghĩ?
Kansai Electric là một trong những công ty điện lực lớn nhất Nhật Bản, phục vụ vùng Kansai với trung tâm là Osaka, Kyoto và Kobe. MOACT là ứng dụng do công ty con của họ vận hành, cho phép khách hàng thanh toán hóa đơn điện và tích lũy điểm thưởng. HashPort là một công ty blockchain có giấy phép, và JPYC là đồng stablecoin được phát hành với mục tiêu một JPYC tương đương một yên Nhật. Chức năng chuyển đổi đã được bật từ ngày 30 tháng 7 năm 2023.
Về mặt kỹ thuật, luồng đi khá đơn giản. Điểm MOACT được đổi lấy JPYC. JPYC được chuyển vào ví HashPort. Từ đây, người dùng có thể đưa JPYC vào các nhóm thanh khoản, chương trình cho vay, hoặc các ứng dụng DeFi khác trên Polygon PoS. Mỗi bước đều được thực hiện trên một chuỗi công khai, minh bạch, và không ai có thể can thiệp vào tài sản của người dùng, về mặt lý thuyết.
Nhưng hãy nhìn sâu hơn. Về bản chất kinh tế, điểm thưởng là một khoản nợ của doanh nghiệp đối với khách hàng. Khi bạn tích lũy điểm, công ty ghi nhận một khoản nợ trên sổ sách, một lời hứa trao thưởng trong tương lai. Doanh nghiệp thích những khoản nợ này vì chúng không phải trả lãi, không có kỳ hạn, và có thể được kiểm soát chặt chẽ. Người dùng không thể bán điểm, không thể chuyển nhượng, không thể dùng bên ngoài hệ sinh thái. Điểm thưởng là một loại tiền tệ bị giam giữ, và nhà phát hành là người cai ngục.
Khi Kansai Electric mở khóa hàng triệu điểm thưởng MOACT bằng cách cho phép chuyển đổi thành JPYC, có vẻ như họ đang trả lại tự do cho khách hàng. Nhưng ai thực sự được lợi? Doanh nghiệp. Bởi vì khi điểm thưởng rời khỏi hệ sinh thái MOACT, nó rời khỏi bảng cân đối kế toán của Kansai Electric. Khoản nợ được chuyển thành một nghĩa vụ của HashPort, qua JPYC. Người dùng đã đổi một lời hứa của một công ty điện lực lớn, ổn định, lấy một lời hứa của một tổ chức phát hành stablecoin non trẻ. Về mặt độ tin cậy, đây là một bước lùi. Về mặt thanh khoản, có thể là một bước tiến. Nhưng rủi ro thực sự nằm ở bước lùi đó.
Trong quá trình thẩm định các giao thức RWA cho một quỹ đầu tư tại São Paulo, tôi nhiều lần nhận ra một quy luật: các tổ chức truyền thống thường chọn blockchain không phải vì họ tin vào sự phi tập trung, mà vì họ muốn một hệ thống ghi chép và chuyển giao giá trị hiệu quả hơn. Họ không cần public chain của bạn. Họ cần một công cụ để xử lý khoản nợ. Và nếu một hệ thống truyền thống rẻ hơn, họ sẽ không chần chừ mà quay lưng. Blockchain đang bị đánh giá như một nhà thầu phụ: làm đúng việc, lấy đúng phí, không có hợp đồng trọn đời.
Điều này thể hiện rõ ở vị trí của Polygon PoS. Polygon cung cấp một mạng lưới nhanh và rẻ. Nhưng không có một yếu tố kỹ thuật nào khiến Polygon trở thành lựa chọn duy nhất. Bất kỳ chuỗi EVM tương thích nào cũng có thể làm được điều tương tự. Nếu JPYC chuyển sang một nền tảng rẻ hơn hoặc có ưu đãi thanh khoản tốt hơn, Polygon sẽ biến mất khỏi câu chuyện. Sự gắn kết này mong manh hơn nhiều so với những gì các nhà đầu tư MATIC hy vọng.
Tôi cũng muốn nói về một khía cạnh mà các bài phân tích kỹ thuật thường bỏ qua: JPYC không có một mô hình token kinh tế như những gì chúng ta thấy ở các altcoin. Không có phần thưởng khối, không có cơ chế đốt, không có kho bạc cộng đồng. JPYC chỉ đơn giản là một giấy chứng nhận nợ: một JPYC trên chuỗi tương ứng với một yên Nhật trong tài khoản ngân hàng của tổ chức phát hành. Sức hấp dẫn của nó hoàn toàn phụ thuộc vào sự minh bạch của kho dự trữ và độ sâu thanh khoản. Mà ở Nhật Bản, thị trường stablecoin vẫn còn rất nhỏ. Nếu một khách hàng đổi điểm sang JPYC rồi không thể dễ dàng đổi lại thành yên, thì JPYC chỉ là một hình thức nợ mới, kém thanh khoản hơn cả điểm thưởng ban đầu.
Hãy so sánh với những nỗ lực trước đây trong lĩnh vực điểm thưởng và tiền mã hóa. Fold cho phép người dùng kiếm bitcoin khi chi tiêu; Lolli làm tương tự với thương mại điện tử; Chiliz xây dựng hệ sinh thái fan token gắn với câu lạc bộ thể thao. Mỗi nền tảng đều có một lượng người dùng nhất định, nhưng chưa một mô hình nào thực sự phá vỡ được ranh giới để đi từ một cộng đồng nhỏ đến sự chấp nhận đại chúng. Lý do không nằm ở công nghệ, mà nằm ở động lực kinh tế và thói quen người dùng. Một bà nội trợ 55 tuổi ở Osaka sẽ chọn gì: dùng 5 phút để đổi điểm sang JPYC, rồi tìm hiểu pool thanh khoản là gì, hay đơn giản là đổi một chiếc quạt điện tại cửa hàng tiện lợi?
Điều tương tự cũng đang xảy ra với Lightning Network, một hệ thống mà tôi từng dành rất nhiều sự kỳ vọng. Lightning có thiết kế thông minh, nhưng sau bảy năm, nó vẫn nằm trong ngách nhỏ của những người đam mê. Việc quản lý kênh thanh toán, định tuyến và thanh khoản quá phức tạp đối với người dùng thông thường. Nếu một mạng lưới thanh toán với sự hậu thuẫn của cả cộng đồng Bitcoin còn không thể phổ cập, tôi rất khó tin rằng một stablecoin mới của Nhật Bản, gắn với một ứng dụng điểm thưởng, có thể vượt qua được rào cản tương tự.
Còn một cách tiếp cận khác: nếu Kansai Electric thực sự muốn mang lại giá trị thanh khoản cho khách hàng, họ có thể hợp tác với một ngân hàng để phát hành một loại thẻ quà tặng có thể chuyển nhượng, hoặc tạo ra một sàn giao dịch điểm giữa các doanh nghiệp. Những giải pháp này đơn giản hơn, không yêu cầu người dùng hiểu về tiền mã hóa, và không phải chịu sự biến động của thị trường. Vậy tại sao họ lại chọn blockchain? Câu trả lời, theo tôi, không nằm ở hiệu quả kỹ thuật. Nó nằm ở cấu trúc ưu đãi. Một dự án blockchain có thể tạo ra một câu chuyện, thu hút sự chú ý, và thậm chí nhận được sự hỗ trợ từ những người có ảnh hưởng. Một thẻ quà tặng thì không.
Đây chính là lý do tôi luôn nhắc đi nhắc lại với các nhà đầu tư: hãy phân biệt giữa một giải pháp công nghệ và một câu chuyện tiếp thị. Khi một công ty lớn công bố 'ứng dụng blockchain đầu tiên', không có nghĩa là blockchain là giải pháp tốt nhất. Nó có nghĩa là công ty đó muốn bạn nghĩ rằng họ đang tiên phong. Và trong một chu kỳ thị trường tăng, điều đó đủ để tạo ra sự chú ý, nhưng không đủ để tạo ra giá trị lâu dài.
Nhìn từ góc độ vĩ mô, tôi thấy một chu kỳ lặp lại. Năm 2017, các công ty phát hành token để gọi vốn. Năm 2020, các giao thức DeFi phát minh ra yield farming để tạo thanh khoản nhân tạo. Năm 2023, một số doanh nghiệp bắt đầu dùng stablecoin để thanh lý các khoản nợ điểm thưởng. Mỗi lần, câu chuyện đều được bán như một sự đổi mới. Nhưng nếu nhìn vào dòng tiền, chúng sẽ được bóc mẽ thành những cấu trúc cũ trong lớp vỏ công nghệ mới. Điều đó không xấu, nhưng cần được gọi đúng tên. Nếu bạn gọi nó là 'điểm thưởng được token hóa', bạn sẽ có kỳ vọng đúng đắn. Nếu bạn gọi nó là 'cuộc cách mạng tài chính phi tập trung', bạn sẽ nuôi ảo tưởng.
Và đây là phần phản trực giác: cái mà cộng đồng tiền mã hóa gọi là 'adoption' thực chất là một sự chuyển giao rủi ro. Doanh nghiệp chuyển gánh nặng điểm thưởng sang stablecoin; nhà phát hành stablecoin có thêm người dùng; nhà đầu tư có thêm một câu chuyện xanh. Nhưng người dùng cuối, người nắm giữ JPYC, phải đối mặt với rủi ro thanh khoản, rủi ro pháp lý, rủi ro mất khóa và rủi ro thuế. Khi điểm thưởng nằm trong hệ thống khép kín, người dùng không cần biết thanh khoản là gì. Họ chỉ cần đổi quà. Còn khi điểm thưởng thành stablecoin, họ trở thành nhà đầu cơ trên một thị trường mà họ không hề hiểu rõ.
Điểm thưởng là một lời hứa vô điều kiện; stablecoin là một lời hứa có điều kiện. JPYC phụ thuộc vào kho dự trữ, vào thanh khoản, vào quyết định của một công ty công nghệ nhỏ. Khi khách hàng đổi điểm, họ đánh đổi sự chắc chắn của một khoản nợ kém thanh khoản lấy sự không chắc chắn của một tài sản được cho là 'ổn định'. Đây không phải là một sự trao quyền. Đây là một sự tinh vi hóa của hệ thống tài chính hiện đại: thay vì nắm giữ một lời hứa từ một công ty điện lực, người dùng nắm giữ một lời hứa từ một công ty khởi nghiệp stablecoin. Và trong một thị trường tiền mã hóa, những lời hứa như vậy có thể tan biến bất cứ lúc nào.
Đừng hiểu lầm. Tôi không cho rằng dự án này là lừa đảo. Tôi cho rằng nó là một thử nghiệm kinh doanh thú vị, với một kết quả không chắc chắn. Nếu HashPort thực sự minh bạch về kho dự trữ, nếu JPYC có thanh khoản sâu trên các sàn giao dịch, nếu HashPort Wallet đủ dễ dùng để kéo một khách hàng trung bình của MOACT vào DeFi, thì đây có thể trở thành một mô hình cho các doanh nghiệp Nhật Bản khác. Nhưng 'nếu' là một từ rất lớn trong thế giới tiền mã hóa.
Theo dõi điều gì? Tổng cung JPYC từ ngày hôm nay. Số lượng điểm MOACT được đổi. Khối lượng giao dịch JPYC trên các sàn DEX và CEX. Nếu những con số này tăng trưởng đều đặn, và nếu xuất hiện một doanh nghiệp lớn thứ hai ở Nhật Bản làm điều tương tự, chúng ta có thể bắt đầu nói về một xu hướng. Còn nếu sau một quý, mọi thứ vẫn im lặng, thì thông cáo của HashPort chỉ là một đốm sáng rồi tắt.
Trong 24 năm, tôi chứng kiến nhiều mảnh ghép công nghệ được gắn với các tập đoàn lớn. Rất ít trong số đó thực sự thay đổi được cách vận hành. Phần lớn chỉ là những dòng tweet nhiệt tình vào ngày đầu tiên, rồi chìm vào quên lãng. Những thứ còn đọng lại, như cách các ngân hàng dùng blockchain cho thương phiếu số, đều là những ứng dụng thầm lặng, không cần đến một trang báo. Kansai Electric có thể đi theo con đường đó, hoặc có thể dừng lại ở một bản tin PR. Tôi không biết. Và cũng chẳng ai biết, cho đến khi dữ liệu lên tiếng.
Tôi sẽ kết thúc bằng một câu hỏi, như tôi vẫn thường làm với chính mình khi đối mặt với những bản tin 'lớn' trong ngành: khi điểm thưởng thành stablecoin, giá trị thực sự được giải phóng, hay rủi ro thực sự được chuyển giao? Và nếu rủi ro được chuyển giao cho người dùng cuối, vậy người dùng cuối có biết không? Trong một thị trường đang lạc quan, câu hỏi đó dường như ít ai muốn nghe. Nhưng chính trong những lúc như thế này, các khoản lỗ trong tương lai mới được chuẩn bị từ hôm nay.