Một con số lặp lại hai lần trong cùng một báo cáo 13F, một khoản đầu tư $10 triệu giờ chỉ còn $6.62 triệu, và một lời hứa về 'chuyển đổi sang tự quản lý Bitcoin' — đó là bức tranh mà Texas đang vẽ ra cho giới phân tích. Với tôi, đây không chỉ là một câu chuyện về lỗ lãi, mà còn là một case study điển hình về sự khác biệt giữa 'chiến lược tài sản số' và 'quản lý danh mục đầu tư truyền thống'.
Hãy bắt đầu từ sự thật cứng: Texas Strategic Bitcoin Reserve, thông qua Texas Treasury Safekeeping Trust Company (TTSTC), đã mua 197,844 cổ phiếu của IBIT (iShares Bitcoin Trust của BlackRock) với tổng số tiền $10 triệu vào đầu năm 2026. Đến cuối quý 2/2026, giá trị thị trường của khoản đầu tư này chỉ còn khoảng $6.62 triệu — mức lỗ hơn 33%, tương đương $3.38 triệu. Trong cùng kỳ, Bitcoin giảm 13.25%, trong khi IBIT NAV giảm 13.31%. Tương quan gần như hoàn hảo, cho thấy ETF không tạo ra bất kỳ giá trị gia tăng hay rủi ro phòng hộ nào.
Nhưng điều thực sự khiến tôi — một người đã dành 23 năm làm due diligence — phải dừng lại là sự bất thường trong báo cáo 13F. Cả hai quý (Q1 và Q2) đều báo cáo cùng một số lượng cổ phiếu: 197,844. Không thay đổi. Nhưng giá trị sổ sách được khai báo lại giống hệt nhau, mặc dù giá thị trường đã giảm hơn 13%. Điều này có nghĩa là: hoặc TTSTC không cập nhật giá trị thị trường vào báo cáo (chỉ ghi nhận giá trị đầu tư ban đầu), hoặc có một lỗi thủ tục trong quy trình báo cáo. Cả hai đều là tín hiệu đỏ đối với bất kỳ nhà phân tích nào.
Bối cảnh ở đây rất quan trọng. Texas không chỉ đơn thuần mua Bitcoin ETF. Họ đang thực hiện một 'chiến lược hai bước': đầu tư vào IBIT như một công cụ tạm thời, trong khi xây dựng cơ sở hạ tầng để tự quản lý Bitcoin trực tiếp. Nói cách khác, họ đang trả phí quản lý cho BlackRock trong khi chờ đợi khả năng tự làm chủ. Đây là một quyết định có thể hiểu được về mặt chính trị — nhanh chóng, tuân thủ SEC, và linh hoạt — nhưng về mặt tài chính, nó đang khiến người nộp thuế Texas mất 3.38 triệu đô la chỉ trong một quý.
Phân tích kỹ thuật cho thấy không có gì mới về mặt công nghệ ở đây. IBIT chỉ là một wrapper ETF: nó theo dõi giá Bitcoin, không có hợp đồng thông minh, không có cơ hội yield farming, không có bất kỳ sự đổi mới nào ngoài việc là cầu nối cho dòng vốn tổ chức. Điều mà Texas làm — và nhiều tổ chức khác cũng làm — là sử dụng ETF như một 'bước đệm' trước khi chuyển sang nắm giữ trực tiếp. Nhưng câu hỏi đặt ra: nếu bạn đã có kế hoạch nắm giữ dài hạn, tại sao lại phải trả chi phí cho BlackRock? Và nếu bạn sẵn sàng chịu lỗ $3.38 triệu, liệu bạn có thực sự tin tưởng vào chiến lược này?
Từ phân tích dòng tiền: $10 triệu đầu tư ban đầu, hiện tại giá trị thị trường $6.62 triệu. TTSTC quản lý tổng cộng khoảng $1650 tỷ tài sản, vì vậy khoản lỗ này chỉ chiếm 0.0002% danh mục — không đáng kể về mặt tài chính. Nhưng về mặt chính trị, nó rất nặng nề. Một khoản đầu tư 'chiến lược' đang thua lỗ ngay lập tức, và báo cáo còn có dấu hiệu của sự cẩu thả trong quy trình báo cáo. Điều này sẽ là vũ khí cho những người phản đối việc chính phủ đầu tư vào tài sản số.
Góc nhìn phản trực giác (Contrarian): Có thể Texas đang làm đúng. Họ không bán trong lúc giá giảm. Họ giữ nguyên vị thế. Và nếu họ thực sự chuyển sang tự quản lý Bitcoin, việc bán IBIT để mua BTC trực tiếp sẽ tạo ra một luồng mua ròng trên thị trường spot. Nếu BlackRock phải bán BTC để trả lại tiền cho Texas, đó sẽ là áp lực bán; nhưng nếu Texas chuyển đổi trực tiếp (in-kind redemption), thì sẽ không có tác động đến giá. Thực tế, nhiều quỹ đầu tư lớn đã làm điều tương tự: mua ETF, sau đó chuyển sang nắm giữ trực tiếp khi cơ sở hạ tầng cho phép. Vấn đề không phải là lỗ $3.38 triệu, mà là liệu chiến lược này có được thực thi một cách kỷ luật hay không.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, tôi đã thấy nhiều tổ chức mắc sai lầm tương tự: họ đầu tư vào Bitcoin thông qua ETF, nhưng không có kế hoạch rõ ràng về việc khi nào và làm thế nào để chuyển đổi. Họ để khoản đầu tư trôi theo thị trường, và cuối cùng, khi giá giảm, họ bị mắc kẹt trong tâm lý 'chờ hòa vốn'. Texas có vẻ đang đi theo con đường đó. Nếu họ thực sự có một lộ trình chuyển đổi sang tự quản lý, họ nên công bố nó. Nếu không, đây chỉ là một khoản đầu tư mạo hiểm khác của chính phủ vào một tài sản biến động.
Takeaway: Câu hỏi không phải là 'Liệu Texas có nên mua Bitcoin không?', mà là 'Liệu Texas có đủ năng lực để quản lý khoản đầu tư này một cách chuyên nghiệp hay không?'. Báo cáo 13F kém chất lượng, sự thiếu minh bạch về kế hoạch chuyển đổi, và khoản lỗ ngay lập tức — tất cả đều là những dấu hiệu cho thấy còn nhiều việc phải làm. Tôi sẽ theo dõi bản sửa đổi 13F tiếp theo. Nếu Texas không điều chỉnh giá trị sổ sách, đó sẽ là một lời thú tội im lặng về sự kém cỏi trong quản lý danh mục đầu tư công.