Q2/2025, Twenty One Capital (XXI) công bố lỗ ròng 413,5 triệu USD. 401,5 triệu đến từ việc ghi giảm giá trị Bitcoin nắm giữ.
Đây không phải tin tức về một giao thức DeFi, cũng không phải một vụ hack. Nhưng với tôi, nó mang giá trị tương đương một case study về quản lý rủi ro tài sản số.
Twenty One Capital là công ty được Tether hậu thuẫn, niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ (mã XXI). Mô hình kinh doanh: mua và nắm giữ Bitcoin như tài sản kho bạc. Giống MicroStrategy, nhưng quy mô nhỏ hơn và nợ không rõ ràng.
Tôi từng giao dịch options trên Deribit năm 2022 khi FTX sụp đổ. Tôi short ETH từ 1300 xuống 1100, kiếm 10 ETH. Nhưng tôi cũng mất 5 ETH khi bottom fishing LUNA ở 20 đô la vì không kiểm tra on-chain. Bài học: nếu bạn không hedge, bạn đang đánh cược toàn bộ danh mục vào một biến số.
Twenty One Capital đã đánh cược vào Bitcoin. Q2 vừa qua, Bitcoin giảm từ 70k xuống 55k – mức giảm ~21%. Với số Bitcoin ước tính khoảng 16.000 BTC (dựa trên mức lỗ 401,5 triệu), họ không có bất kỳ hợp đồng phái sinh nào để bảo vệ. Đó là lỗi cơ bản nhất của một Bitcoin Treasury Company.
Context: Twenty One Capital không phải là quỹ đầu tư, cũng không phải sàn giao dịch. Họ là công ty tài chính, được Tether rót vốn. Mục tiêu: tạo ra lợi nhuận từ việc nắm giữ Bitcoin và cho vay thế chấp. Nhưng hiện tại, họ chỉ đơn thuần là hold. CEO mới Raphael Zagury vừa nhậm chức, tuyên bố sẽ đa dạng hóa sang mảng M&A, thị trường vốn và cho vay Bitcoin thế chấp. Đây là động thái thừa nhận thất bại của mô hình cũ.
Tôi đã từng audit chiến lược yield farming cho vài dự án DeFi. Một trong những lỗi phổ biến nhất là không hedge. Nếu bạn cung cấp thanh khoản cho một cặp token biến động mạnh, impermanent loss sẽ ăn mòn lợi nhuận. Twenty One Capital cũng vậy: họ là LP của Bitcoin, nhưng không có hedge. Kết quả: lỗ 401 triệu chỉ sau một quý.
Core Insight: Phân tích từ góc nhìn options strategist. Nếu Twenty One Capital mua put option với strike 60k, chi phí khoảng 2-3% premium mỗi quý. Với 16.000 BTC, premium khoảng 9-14 triệu USD. Họ đã tiết kiệm được 401 triệu? Không, họ chỉ mất 14 triệu thay vì 401 triệu. Đó là toán học đơn giản. Nhưng họ không làm. Tại sao? Có thể vì Tether không muốn chi phí, hoặc vì họ tin Bitcoin sẽ không giảm. Cả hai đều là sai lầm.
Contrarian Angle: Đám đông sẽ nói đây là tin xấu, Twenty One Capital sắp phá sản. Tôi không đồng ý. Thực tế, đây là cơ hội để công ty tái cấu trúc. CEO mới có background về M&A và thị trường vốn – điều đó cho thấy họ sẽ chuyển từ ‘hold and pray’ sang chủ động quản lý. Nếu họ thành công trong việc xây dựng mảng cho vay Bitcoin thế chấp, họ có thể tạo ra dòng tiền ổn định, giảm phụ thuộc vào giá Bitcoin. Tether vẫn đứng sau, nghĩa là họ có nguồn vốn rẻ (USDT) để cho vay. Điều này có thể biến Twenty One Capital thành một dạng ‘BlockFi có quy mô nhỏ hơn, nhưng được hậu thuẫn bởi stablecoin lớn nhất thị trường.
Tuy nhiên, rủi ro vẫn còn. Tether chưa bao giờ có audit độc lập thực sự. Cả ngành giả vờ vấn đề này không tồn tại. Nếu Tether gặp vấn đề về dự trữ, Twenty One Capital sẽ sụp đổ theo. Và nếu Bitcoin giảm thêm 30%, giá trị tài sản của họ sẽ bốc hơi, kéo theo khả năng vay nợ.
Takeaway: Twenty One Capital là minh chứng cho thấy mô hình ‘Bitcoin Treasury’ thuần túy không bền vững nếu thiếu quản lý rủi ro. Thị trường tăng che giấu mọi lỗi kỹ thuật. Khi thị trường giảm, những lỗi đó lộ ra. Tôi không tin rằng Twenty One Capital sẽ phá sản, nhưng tôi tin rằng họ sẽ phải thay đổi. Còn bạn – nếu bạn đang nắm giữ Bitcoin trong danh mục đầu tư, bạn có đang hedge không?