Stablecoin Yên Nhật: Ổn định hay chỉ là ảo tưởng?
Võ Tuệ
Ngày 5 tháng 8, khi thị trường chứng kiến cuộc thanh lý 500 tỷ đô la, tôi nhận ra một điều: stablecoin Yên Nhật không hề an toàn như bạn nghĩ. Trong cơn hỗn loạn carry trade, USD/JPY lao dốc 10% chỉ trong 48 giờ, và những ai nắm giữ GYEN hay JPYC bỗng nhiên thấy tài sản của mình bốc hơi 10% theo USD. Đây không phải lần đầu tiên tôi thấy một stablecoin “ổn định” gây bất ngờ. Năm 2020, tôi từng phát hiện lỗi trong hợp đồng Yearn Finance v1, và giờ đây, tôi lại thấy một lớp rủi ro mới mà hầu hết mọi người đang phớt lờ.
Tại sao lại là bây giờ? Bối cảnh vĩ mô đang thay đổi. Sau đợt tăng lãi suất của BOJ tháng 7, carry trade Yên Nhật – một trong những giao dịch phổ biến nhất trên thị trường toàn cầu – bị unwind dữ dội. Yên tăng giá mạnh, kéo theo sự sụp đổ của các tài sản rủi ro. Trong bối cảnh đó, stablecoin Yên Nhật được quảng cáo như một giải pháp “địa phương hóa” cho người dùng Nhật, giúp họ tránh rủi ro USD. Nhưng sự thật là: nó chỉ thay thế một rủi ro bằng một rủi ro khác.
Hãy nhìn vào cơ chế. Stablecoin Yên Nhật là loại fiat-collateralized: mỗi token được hỗ trợ bởi một Yên trong tài khoản ngân hàng. Về mặt kỹ thuật, nó neo theo Yên, không phải USD. Điều này có nghĩa là nếu bạn là người Nhật và chi tiêu bằng Yên, stablecoin này ổn định với bạn. Nhưng nếu bạn là nhà đầu tư quốc tế, hoặc nếu bạn tính giá trị tài sản bằng USD (như đa số chúng ta), thì giá trị stablecoin Yên Nhật của bạn sẽ dao động theo tỷ giá. Trong 15 năm theo dõi thị trường, tôi học được rằng thanh khoản là vua. Và thanh khoản của stablecoin Yên Nhật là cực kỳ mỏng. Thị phần của chúng dưới 1% tổng thị trường stablecoin, so với >95% của USDT/USDC. Khi thị trường biến động, các nhà arbitrage không thể hoạt động hiệu quả vì khối lượng giao dịch thấp, dẫn đến lệch giá so với peg. Trong đợt biến động tháng 8, GYEN từng giao dịch dưới peg 2% trên một số sàn – một con số đáng báo động cho một công cụ được gọi là “ổn định”.
Tôi đã từng theo dõi bot mint BAYC vào năm 2021, và phát hiện ra rằng khi thanh khoản cạn, mọi thứ đều có thể xảy ra. Bot chiếm 40% supply, nhưng stablecoin còn tệ hơn: nó phụ thuộc vào lòng tin vào tổ chức phát hành. Bạn có biết rằng không có bất kỳ audit công khai nào cho hầu hết các stablecoin Yên Nhật? Tôi đã từng audit hợp đồng ICO EOS và phát hiện lỗi reentrancy, và tôi biết rằng những lỗi tinh vi nhất thường nằm ở những thứ tưởng chừng đơn giản nhất. Ở đây, rủi ro không nằm ở code, mà nằm ở currency mismatch: bạn đang nắm giữ một tài sản neo theo Yên, nhưng lại nghĩ nó an toàn như USD. Đó là một sai lầm chết người.
Bạn nghĩ rủi ro lớn nhất là gì? Tôi nói cho bạn: đó là sự tự mãn. Mọi người nghĩ rằng stablecoin là “tiền kỹ thuật số an toàn”, nhưng họ quên mất rằng stablecoin chỉ ổn định so với đồng tiền neo của nó. Nếu bạn neo vào Yên, bạn đang short USD. Và trong một thế giới mà USD là đồng tiền dự trữ, việc short USD là một vụ đánh cược lớn. Hơn nữa, stablecoin Yên Nhật còn đối mặt với rủi ro pháp lý: mặc dù Nhật Bản đã có luật về stablecoin từ năm 2023, nhưng liệu các tổ chức phát hành có tuân thủ đầy đủ? Không ai biết. Tôi từng cảnh báo về FTX trước khi nó sụp đổ, dựa trên dòng tiền bất thường trên chuỗi. Và bây giờ, tôi thấy một tín hiệu tương tự: sự im lặng về dự trữ của các stablecoin Yên Nhật. Hãy hỏi: họ có thực sự nắm giữ đủ Yên trong tài khoản ngân hàng? Hay họ đang dùng một phần để đầu tư sinh lời? Không ai biết.
Góc nhìn phản trực giác: Nhiều người cho rằng stablecoin Yên Nhật là giải pháp cho thị trường Nhật, giúp tránh rủi ro USD. Nhưng thực tế, nó chỉ tạo ra một lớp rủi ro khác: rủi ro thanh khoản và rủi ro pháp lý. Hơn nữa, trong một thế giới mà USD là đồng tiền dự trữ, việc nắm giữ stablecoin Yên Nhật là một vụ đánh cược vào Yên. Điều này đi ngược với bản chất “ổn định” của stablecoin. Tôi cho rằng, “phân mảnh thanh khoản” không phải vấn đề thực, vấn đề thực là sự thiếu hiểu biết về rủi ro tiền tệ. Các VC có thể đẩy narrative này để bán sản phẩm mới, nhưng cuối cùng, người dùng là người chịu thiệt. Hãy nhìn vào số liệu: TVL của stablecoin Yên Nhật chỉ vài trăm triệu USD, so với hàng trăm tỷ của USD stablecoin. Điều đó nói lên tất cả.
Vậy takeaway là gì? Đừng bao giờ tin rằng stablecoin là an toàn tuyệt đối. Hãy nhìn vào đồng tiền neo và thanh khoản. Nếu bạn nắm giữ stablecoin Yên Nhật, bạn đang short USD. Bạn có sẵn sàng cho điều đó không? Trong thị trường tăng này, mọi người đang FOMO vào mọi thứ, nhưng tôi khuyên bạn: hãy kiểm tra kỹ những gì bạn đang nắm giữ. Bởi vì khi thủy triều rút, bạn mới biết ai đang khỏa thân.