50 ngày. Một con số nhỏ nhưng đủ để khiến bất kỳ ai từng trải qua chu kỳ crypto đều rùng mình. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy tỷ lệ Bitcoin nằm trong tình trạng lỗ — Supply in Loss — đã vượt mốc 50% và duy trì suốt 50 ngày liên tiếp. Một nửa thị trường đang chảy máu.
Nhưng ai đang chảy máu? Và điều này có nghĩa là gì với những kẻ vẫn còn ngồi trên bờ?
Hook
Có một trò chơi mà tôi hay chơi mỗi khi thị trường đi ngang: mở Glassnode, nhìn vào tỷ lệ UTXO đang lỗ, và tự hỏi lịch sử có đang lặp lại hay không. Lần này, nó đã ở trên 50% suốt 50 ngày. Lịch sử từ năm 2018 và 2020 cho thấy những giai đoạn như vậy thường báo hiệu một cú sốc cuối cùng — hoặc một sự chuyển giao.
Nhưng không ai trả lời được câu hỏi:
Đây là chiếc bẫy gấu cuối cùng trước khi tăng, hay chỉ là màn dạo đầu cho một mùa đông dài hơn?
Tôi — một kẻ chuyên soi thanh khoản vĩ mô — sẽ không đưa ra câu trả lời dễ dàng. Thay vào đó, hãy cùng nhìn vào bối cảnh rộng hơn.
Context
‘Supply in Loss’ là chỉ số đo lường tổng số Bitcoin được mua ở mức giá cao hơn giá hiện tại. Nói đơn giản: nếu bạn mua BTC ở $30.000 và bây giờ nó là $20.000, UTXO đó đang trong trạng thái lỗ. Khi hơn một nửa số đồng coin đang lỗ, thị trường rơi vào trạng thái đau đớn tập thể.
Trong quá khứ, những lần ‘Supply in Loss’ vượt 50% kéo dài thường xuất hiện ở vùng đáy chu kỳ: - Tháng 11/2018: duy trì 40 ngày, sau đó thị trường tạo đáy $3.100. - Tháng 3/2020: kéo dài 30 ngày do COVID crash, đáy $3.800 ngay sau đó. - Tháng 6-7/2021: chỉ 20 ngày, đáy $29.000. - Tháng 11/2022 đến tháng 1/2023: gần 70 ngày sau sự kiện FTX, đáy $15.500 hình thành.
Nhìn vào biểu đồ, có vẻ như 50 ngày là một con số kỳ diệu. Nhưng tôi ghét phải nhắc lại: mỗi lần đều có bối cảnh riêng. Năm 2023, sau 50 ngày, thị trường đã tăng gấp đôi. Nhưng liệu lần này có khác?
Core
Hãy nói về thanh khoản — thứ tôi quan tâm nhất.
Khi tôi còn là analyst tại một ngân hàng đầu tư crypto ở Tel Aviv, tôi từng chứng kiến một quỹ hưu trí mua 12 triệu USD Bitcoin OTC với mức chênh lệch 2% giữa Coinbase và Binance. Họ không quan tâm đến ‘Supply in Loss’. Họ chỉ quan tâm đến việc mua với chi phí thấp nhất. Đó là bản chất của dòng tiền tổ chức.
Hiện tại, dòng tiền đó đang ở đâu?
ETF Bitcoin spot đã chứng kiến dòng ra ròng trong 4 tuần liên tiếp — tổng cộng khoảng 2,3 tỷ USD. Áp lực từ Grayscale Trust (GBTC) vẫn còn, nhưng đã giảm. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là dòng vào từ các quỹ đầu tư có trụ sở tại châu Á — đặc biệt từ Hồng Kông và Singapore — đang tăng nhẹ. Họ mua vào khi phương Tây bán. Đây là tín hiệu thanh khoản phân mảnh.
Quay lại chỉ số chính: 50 ngày Supply in Loss trên 50%. Nếu theo lịch sử, khung thời gian từ 30 đến 70 ngày thường là vùng tạo đáy. 50 ngày nằm giữa khoảng đó. Nhưng có một điểm khác biệt lớn: sự tham gia của thị trường phái sinh.
Hợp đồng mở (OI) của Bitcoin trên các sàn phái sinh hiện ở mức 14 tỷ USD — thấp hơn đỉnh 22 tỷ USD của tháng 3, nhưng vẫn cao hơn mức 8 tỷ USD trong cùng kỳ năm 2023. Điều này cho thấy đòn bẩy vẫn còn. Khi thanh khoản đi, niềm tin bay — nhưng đòn bẩy thì còn.
Tôi đã từng phân tích dữ liệu vĩ mô cho một báo cáo dài 15 trang hồi 2022. Lúc đó, CPI và lãi suất Fed là kẻ thù số một. Bây giờ thì sao? Fed đã giữ nguyên lãi suất trong 4 kỳ họp, và thị trường đang kỳ vọng cắt giảm 25 điểm cơ bản vào tháng 9. Một môi trường vĩ mô nới lỏng hơn có thể rút ngắn thời gian đau đớn.
Nhưng không vội. Dữ liệu on-chain cho thấy ‘thực tế hóa lỗ’ (Realized Loss) vẫn đang ở mức cao, khoảng 300 triệu USD mỗi ngày. Điều này báo hiệu sự đầu hàng vẫn tiếp diễn. Những kẻ yếu đang rời bỏ. Những người mua ở đỉnh $73.000 đang chịu lỗ đến 60%. Họ sẽ không thể giữ mãi.
Câu chuyện cá nhân: Năm 2017, tôi mua Status (SNT) ở ICO và mất 80% chỉ sau 3 tháng. Lúc đó, tôi không hiểu gì về supply in loss hay tỷ lệ lỗ. Tôi chỉ biết mình đã sai. Sau đó, tôi dành 6 tháng đọc whitepaper của EOS và Tezos, và nhận ra rằng dữ liệu trên chuỗi là thứ duy nhất không nói dối. Từ đó, tôi tin vào con số hơn lời hứa.
50 ngày này có thể là một cái bẫy. Nhưng dữ liệu lịch sử nặng hơn cảm xúc.
Contrarian
Đây là phần tôi thích nhất — góc nhìn phản trực giác.
Đa số mọi người sẽ nói: ‘Ơ, 50 ngày rồi, sắp đáy rồi, mua đi!’ Cổ điển. Nhưng tôi nhìn thấy một kịch bản khác.
Hãy nhìn vào sự khác biệt về cấu trúc thị trường. Trước đây, chỉ số Supply in Loss chạm đỉnh thường đi kèm với sự kiện thảm họa (sàn giao dịch sập, tin xấu). Lần này, không có thảm họa. FTX đã qua. Luna đã qua. Không có ‘sự kiện thiên nga đen’ nào để kích hoạt sự đầu hàng đồng loạt. Thay vào đó, thị trường đang chết dần mòn — một cái chết kéo dài, nhàm chán.
Trong lịch sử, các đáy thường có sự bùng nổ của nỗi sợ (VIX cao, funding rate âm sâu). Hiện tại, funding rate chỉ hơi âm nhẹ, chưa có dấu hiệu hoảng loạn. Điều này có nghĩa là chưa có sự đầu hàng thực sự. Nếu không có sự đầu hàng, đáy sẽ không hình thành — nó chỉ đi ngang và kéo dài thêm.
Tôi đã từng thấy một dự án DeFi mất 40% thanh khoản LP chỉ trong 7 ngày vì người dùng rút lui. Họ tưởng đó là đáy, nhưng thực chất đó chỉ là sự bắt đầu. Bitcoin cũng vậy. Nếu tỷ lệ lỗ vẫn trên 50% thêm 30 ngày nữa, những người đang 'hold' sẽ bắt đầu lung lay. Đòn bẩy sẽ sập. Và một cú đẩy cuối cùng về $38.000 là hoàn toàn có thể.
Nghe có vẻ bi quan? Tôi không bi quan. Tôi chỉ tin vào thanh khoản. Thanh khoản đi, niềm tin bay. Khi niềm tin bay hết, đó mới là lúc mua.
Một điểm mù khác: mối tương quan với thị trường chứng khoán. Bitcoin hiện có tương quan 0,6 với Nasdaq. Nếu Nasdaq giảm 10%, Bitcoin có thể giảm 15%. Và nhiều người đang quên mất rằng chỉ số S&P 500 đang ở đỉnh lịch sử, nhưng thanh khoản toàn cầu (M2) vẫn đang giảm. Khi ngân hàng trung ương hút tiền, crypto là nơi đầu tiên chịu ảnh hưởng.
Takeaway
50 ngày là một con số đáng chú ý. Nhưng nó không phải là một promise. Nó chỉ là một điểm dữ liệu trong bức tranh thanh khoản toàn cầu rộng lớn hơn.
Tôi không thể nói với bạn rằng ‘đáy đây rồi’, bởi vì tôi không biết. Nhưng tôi biết một điều: khi mọi người ngừng nói về ‘Supply in Loss’ và bắt đầu nói về ‘chết chóc’, đó sẽ là lúc tôi mua.
Còn bây giờ, hãy ngồi yên. Nhìn dòng chảy. Đừng cố bắt dao rơi.