Phố Wall đang cho nhà sáng lập vay tiền: Lãi suất không phải mục tiêu, mà là cả một hệ sinh thái bị thâu tóm

Mỗi lần kiểm toán là một lần tôi đặt câu hỏi: nếu một bên cho vay hàng tỷ đô la mà không cần lãi suất làm động lực chính, thì họ đang nhận lại thứ gì? Câu hỏi đó bỗng nhiên trở nên cấp thiết khi Crypto Briefing công bố bài viết về việc Phố Wall đang bơm hàng chục tỷ đô la vào các nhà sáng lập công nghệ. Con số không gây sốc. Cách thức vận hành mới đáng sợ. Hãy quên đi hình ảnh ngân hàng truyền thống với lãi suất 5-7% và hợp đồng vay khô khan. Thứ đang diễn ra ở tầng cao nhất của thị trường tín dụng tư nhân là một trò chơi hoàn toàn khác. Các quỹ như Apollo, KKR, Blackstone không cho vay để kiếm tiền lãi. Họ cho vay để giành quyền làm bảo lãnh phát hành IPO, quyền quản lý tài sản, quyền tư vấn M&A, và trên hết là quyền sở hữu một mối quan hệ kéo dài 20 năm với những người đang điều hành các công ty định giá hàng tỷ đô la. Tôi mở báo cáo phân tích về bài viết này, và nhận ra một điều buồn cười: không ai thực sự biết số tiền chính xác, điều khoản cụ thể, hay tài sản thế chấp là gì. Chúng ta đang nói về một thị trường mà giao dịch được thực hiện sau những cánh cửa đóng kín, không có sổ cái công khai, không có hợp đồng thông minh. Đây là DeFi ngược: minh bạch bằng không, nhưng quy mô thì gấp cả trăm lần. Với một người dành 5 năm kiểm toán mã nguồn các giao thức phi tập trung, tôi nhìn thấy một mô hình quen thuộc. Các quỹ tín dụng tư nhân đang làm chính xác những gì các giao thức DeFi đã làm: họ tạo ra thanh khoản, nắm giữ tài sản thế chấp, và thiết lập các điều khoản có thể kích hoạt thanh lý. Chỉ khác một điều: không có mã nguồn để kiểm tra, không có oracle để xác minh, và không có cơ chế governance nào để cộng đồng phản đối. Thị trường đang đi ngang, và chính trong giai đoạn tích lũy này, tôi phát hiện ra một tín hiệu kỹ thuật bị bỏ qua: sự dịch chuyển hành vi của nhà sáng lập. Khi một nhà sáng lập có thể vay 500 triệu đô la bằng cách cầm cố 15% cổ phần của mình mà không cần bán bất kỳ token nào, họ sẽ không còn động cơ để đưa token lên sàn giao dịch. Áp lực bán giảm. Nhưng đây chỉ là bề nổi. Phần sâu hơn, đáng lo hơn, nằm ở cấu trúc đòn bẩy. Hãy tưởng tượng một nhà sáng lập trong lĩnh vực AI vay 300 triệu đô la từ Apollo. Thế chấp bằng cổ phần công ty. Khoản vay này có lãi suất thả nổi cao hơn SOFR khoảng 5-7%. Bây giờ, với số tiền đó, họ không chỉ đầu tư vào R&D. Họ đặt cược vào các tài sản rủi ro - bao gồm cả Bitcoin và ETH - để tối ưu lợi nhuận. Đây là vòng lặp mà tôi đã thấy vào năm 2022, khi BlockFi, Celsius và 3AC làm chính xác điều này - chỉ khác là họ nhận tiền từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, còn bây giờ là từ các quỹ tín dụng tư nhân. Mỗi lần kiểm toán là một lần tôi đặt câu hỏi: liệu chúng ta có đang lặp lại lịch sử với bộ quần áo mới? Vào năm 2022, sự sụp đổ bắt đầu từ việc các nhà sáng lập sử dụng đòn bẩy quá mức, sau đó giá tài sản giảm, sau đó margin call, sau đó thanh lý, sau đó là hiệu ứng domino. Bây giờ, nền tảng cho vay không phải là Celsius mà là Apollo, điểm đến của dòng vốn không phải là sàn giao dịch tập trung mà là các quỹ tương hỗ và thị trường tài sản kỹ thuật số. Nhưng cấu trúc toán học của rủi ro là bất biến. Tôi còn tìm thấy một vấn đề thú vị hơn trong phân tích: sự xói mòn của hệ sinh thái DeFi. Nếu các nhà sáng lập crypto có thể vay từ Phố Wall với lãi suất thấp hơn so với Aave hay Compound, họ sẽ bỏ đi. Không ai xây dựng một giao thức thông minh hơn để cạnh tranh. Họ chỉ đơn giản chọn con đường ít kháng cự nhất. Và điều đó có nghĩa là thị trường tín dụng phi tập trung sẽ chỉ còn lại những người vay rủi ro cao nhất, những người không đủ điều kiện vay từ các ngân hàng truyền thống. Sự lựa chọn bất lợi - một khái niệm kinh điển trong kinh tế học - sẽ dần đầu độc chất lượng tín dụng của toàn bộ ngành. Điều trớ trêu là các nhà phân tích thị trường lại đón nhận tin này với sự lạc quan. "Wall Street đang bơm tiền vào crypto", họ nói. Nhưng hãy đọc kỹ: những khoản vay này không phải để mua token. Chúng là để tài trợ cho hoạt động kinh doanh cốt lõi của các công ty công nghệ. Tiền có thể không bao giờ chạm vào thị trường tiền mã hóa. Câu chuyện "tổ chức đầu tư vào crypto" đang bị thổi phồng thành một màn trình diễn PR cho cả hai phía: Phố Wall thì muốn tỏ ra hiện đại, còn các dự án crypto thì cần thêm lý do để kể với nhà đầu tư bán lẻ. Tôi nhìn lại lịch sử: vào năm 2021, chính những tổ chức này tham gia vào vòng gọi vốn của FTX, Celsius, BlockFi. Họ không phải là người xấu. Họ chỉ đơn giản là chơi trò chơi tối ưu hóa lợi nhuận. Nhưng khi trò chơi kết thúc, những người nắm giữ token là người trả giá. Và lần này, cấu trúc còn nguy hiểm hơn vì nó được thiết kế để không bao giờ được kiểm toán công khai. Mỗi lần kiểm toán là một lần tôi đặt câu hỏi: khi nào thì một khoản vay trở thành một khoản đầu tư chứng khoán? Khi khoản vay được kèm theo một "equity kicker" - tức là quyền mua cổ phần hoặc token với giá ưu đãi - thì về bản chất, lãi suất không còn là yếu tố chính. Thứ mà bên cho vay thực sự nhận được là một vị thế đầu tư. SEC đã nhìn thấy điều này. Vào năm 2024, họ đã có những cảnh báo cụ thể về việc xử lý các khoản vay có cấu trúc tương tự. Nếu cơ quan quản lý bắt đầu phân loại lại các giao dịch này là giao dịch chứng khoán, toàn bộ mô hình sẽ sụp đổ. Và sau đó là vấn đề tập trung hoá. Các nhà sáng lập công nghệ - những người thường xuyên lên tiếng về sự phi tập trung, về việc thoát khỏi sự kiểm soát của các tổ chức tài chính truyền thống - đang âm thầm bán đi sự độc lập của mình thông qua các khoản vay có thế chấp cổ phần. Khi một nhà sáng lập nợ Blackstone 200 triệu đô la, họ không còn tự do để tham gia vào các cuộc chiến pháp lý chống lại chính sách tiền tệ. Họ không còn tự do để ra mắt token gây tổn hại cho các đối tác ngân hàng của họ. Mối quan hệ nợ nần là một cái còng tay thầm lặng. Nó không bao giờ xuất hiện trên báo cáo quản trị, nhưng nó chi phối mọi quyết định. Tôi nhận ra rằng cuộc chơi thực sự của Phố Wall không nằm ở lãi suất. Nó nằm ở việc kiểm soát tốc độ phát hành token, kiểm soát thời điểm IPO, kiểm soát câu chuyện. Một quỹ đầu tư tư nhân cho vay 100 triệu đô la cho một nhà sáng lập crypto có thể không cần trả lại bằng tiền mặt. Họ cần trả lại bằng cách gia hạn ngày niêm yết, bằng cách trì hoãn các thông báo, bằng cách im lặng trước những câu hỏi khó. Và khi điều đó xảy ra, cộng đồng crypto nhận được một thông điệp sai lầm: giá cả không phải do thị trường quyết định, mà do nghĩa vụ trả nợ của vài cá nhân quyết định. Điều tôi lo lắng nhất không phải là rủi ro sụp đổ, mà là thứ đang dần chết đi: khả năng tự do xây dựng. Khi mọi nhà sáng lập tài năng đều nợ Phố Wall, thì web phi tập trung chỉ là một chi nhánh của Phố Wall mà thôi. Trong bối cảnh thị trường đi ngang này, khi thanh khoản khan hiếm và các quỹ đầu tư mạo hiểm thận trọng, tôi thấy nhiều nhà sáng lập trẻ đang phải lựa chọn: chấp nhận vay từ những tổ chức mà họ từng tuyên bố sẽ thay thế. Đây không phải là một quyết định sai trái, nó là một quyết định sinh tồn. Nhưng nó đang định hình lại toàn bộ cấu trúc động lực của ngành. Nếu tôi phải đưa ra một nhận định tiến bộ dựa trên dữ liệu 22 năm quan sát của mình: chúng ta sẽ chứng kiến một sự phân cực. Một mặt, các công ty lớn sẽ ngày càng bị ràng buộc chặt chẽ với nguồn vốn truyền thống, trở thành những thực thể lai. Mặt khác, một thế hệ dự án mới - có thể là nhỏ hơn, kém hào nhoáng hơn - sẽ kiên quyết từ chối vốn vay, chọn con đường tăng trưởng chậm hơn nhưng tự do hơn. Câu hỏi đặt ra cho chính tôi, cũng như cho những nhà sáng lập đang đọc bài viết này: bạn có muốn trở thành nô lệ của dòng vốn rẻ? Hay bạn muốn tự do xây dựng trên một nền tảng khác, nơi mà mỗi lần kiểm toán đều có thể được công khai? Vào năm 2017, tôi kiểm toán hợp đồng Bancor và phát hiện 7 lỗi. Họ chỉ công bố 3. Lúc đó tôi nghĩ đó chỉ là một vấn đề minh bạch của một công ty. Bây giờ, nhìn vào hàng chục tỷ đô la đang chảy qua các hợp đồng vay không có công chúng giám sát, tôi nhận ra vấn đề của Bancor không phải ngoại lệ. Nó là quy luật. Phố Wall không cần lãi suất cao. Họ cần một hệ sinh thái được kiểm soát tốt. Và họ vừa tìm ra cách để có được nó - không thông qua sở hữu trực tiếp, mà thông qua nợ nần.