Tether báo lãi 1,5 tỷ USD mỗi quý: Ai đang trả tiền cho sự ổn định của USDT?

Buổi sáng ngày tôi đọc báo cáo lợi nhuận quý 2 năm 2025 của Tether, tôi đang uống cà phê tại một quán nhỏ ở Vancouver. Ngoài cửa sổ, trời mưa tầm tã. Trên màn hình, con số 1,5 tỷ USD hiện lên — một con số đủ lớn để khiến bất kỳ nhà quản lý quỹ nào phải dừng lại. Cùng lúc đó, hàng loạt dự án DeFi mà tôi theo dõi vẫn đang quằn quại trong vòng xoáy TVL sụt giảm, thanh khoản khô cạn, và những câu chuyện tăng trưởng mất hút. Sự tương phản đến chói mắt: một công ty phát hành stablecoin, với mô hình bị coi là "nhàm chán", lại đang in tiền đều đặn hơn bất kỳ giao thức tiền mã hóa nào. Tôi tự hỏi: có bao giờ bạn dừng lại và tự hỏi, ai thực sự đứng sau sự ổn định của đồng coin mà bạn dùng để mua bán mỗi ngày? Và quan trọng hơn — ai đang trả tiền cho sự ổn định đó? Tether không phải là một giao thức blockchain theo nghĩa thông thường. Đó là một công ty tư nhân có trụ sở tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, phát hành USDT — loại stablecoin lớn nhất thế giới với vốn hóa thị trường vượt xa mọi đối thủ. Mô hình của họ đơn giản đến mức gần như thô sơ: người dùng gửi 1 USD vào tài khoản ngân hàng của Tether, và Tether phát hành 1 USDT trên blockchain. Khi người dùng muốn rút, họ gửi lại USDT và nhận về 1 USD. Toàn bộ số tiền gửi đó được Tether đầu tư vào các tài sản an toàn, chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ. Phần lãi suất từ số trái phiếu đó chính là nguồn lợi nhuận khổng lồ mà họ vừa công bố. Không có gì bí ẩn, không có phép thuật nào. Chỉ là một ngân hàng thu nhỏ không phải chịu áp lực dự trữ bắt buộc như ngân hàng thực thụ. Nhưng tôi không muốn dừng lại ở việc giải thích cơ chế hoạt động. Vấn đề nằm ở chỗ: Tether kiếm được 1,5 tỷ USD trong một quý — tương đương 6 tỷ USD mỗi năm — trong khi người nắm giữ USDT không nhận được một đồng lãi nào. Họ chấp nhận giữ USDT vì sự tiện lợi, vì thanh khoản, vì nó được chấp nhận ở khắp mọi nơi. Nhưng về bản chất, họ đang cho Tether vay không lãi suất một khoản tiền khổng lồ, để rồi Tether đem khoản tiền đó đi mua trái phiếu chính phủ Mỹ và hưởng trọn vẹn lợi suất. Đây là một trong những mô hình kinh doanh "chênh lệch lãi suất" tinh vi nhất mà tôi từng thấy trong ngành công nghiệp tiền mã hóa. Nó không phức tạp, nhưng nó cực kỳ hiệu quả. Hãy nhìn vào bức tranh toàn cảnh. Theo ước tính từ dữ liệu công khai, dự trữ của Tether trong quý đó có thể dao động quanh mức 120-130 tỷ USD. Với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn khoảng 4,5-5% vào thời điểm đó, doanh thu lãi suất hàng quý rơi vào khoảng 1,5 tỷ USD — khớp gần như hoàn hảo với con số lợi nhuận được công bố. Điều đó có nghĩa là gần như toàn bộ lợi nhuận của Tether đến từ lãi suất, không phải từ phí giao dịch hay các hoạt động phức tạp khác. Điều này cũng ngụ ý rằng nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cắt giảm lãi suất, nguồn thu của Tether sẽ co lại ngay lập tức. Và khi lãi suất giảm, liệu Tether có đủ kỷ luật để tiếp tục nắm giữ tài sản an toàn, hay họ sẽ bị cám dỗ chuyển sang những tài sản rủi ro cao hơn, kém thanh khoản hơn để duy trì mức lợi nhuận quen thuộc? Đó là câu hỏi mà không một báo cáo tài chính nào có thể trả lời thay họ. Marketing về sự ổn định có thể che giấu rủi ro trong một thời gian dài, nhưng nó không thay đổi được bản chất: USDT là một IOU của một công ty tư nhân, không phải là tiền mặt thực thụ. Tôi nhớ lại bài học đầu tiên của mình. Năm 2017, tôi 26 tuổi, vừa tốt nghiệp Thạc sĩ Kinh tế, và tôi đã đầu tư 40 ETH vào ICO của EOS. Tôi tin vào câu chuyện "Ethereum killer", tin vào đội ngũ, tin vào cộng đồng. Và tôi đã mất 75% số tiền đó sau khi mainnet ra mắt. Thất bại ICO dạy tôi cách đọc vị sự cộng hưởng tâm lý của thị trường trước khi nó trở thành xu hướng. Và khi tôi nhìn vào Tether, tôi thấy một thứ tương tự nhưng ở cấp độ vĩ mô hơn: một câu chuyện được củng cố bởi sự chấp nhận rộng rãi, bởi thanh khoản sâu, bởi sự tiện lợi không thể phủ nhận. Nhưng đằng sau câu chuyện đó là một rủi ro tập trung hóa cực kỳ lớn. Hãy thử tưởng tượng một kịch bản. Giả sử Tether bị phát hiện có một phần dự trữ nằm trong các tài sản kém thanh khoản hoặc có vấn đề định giá — dù chỉ là tin đồn. Khi đó, tâm lý hoảng loạn có thể kích hoạt một làn sóng rút tiền. Người dùng đổ xô đổi USDT lấy USD, nhưng Tether không thể thanh lý toàn bộ trái phiếu kho bạc trong một sớm một chiều để đáp ứng nhu cầu. Giá USDT trên thị trường thứ cấp sẽ tách khỏi mức neo 1 USD. Các sàn giao dịch lớn, các giao thức DeFi, các nhà tạo lập thị trường — toàn bộ hệ thống vốn dĩ được xây dựng xung quanh USDT sẽ rung chuyển. Sự sụp đổ của UST năm 2022 là một bài học tàn khốc. Nhưng khác với UST, USDT có tài sản dự trữ thật. Hay ít nhất là theo lời công bố. Vấn đề mấu chốt nằm ở tính minh bạch. Tether vẫn chưa có một cuộc kiểm toán toàn diện theo chuẩn mực kế toán quốc tế. Họ chỉ công bố các chứng thực (attestation) từ các công ty kiểm toán — những báo cáo có mức độ đảm bảo hạn chế hơn nhiều so với kiểm toán thông thường. Trong khi đó, đối thủ cạnh tranh chính là USDC của Circle thường xuyên công bố báo cáo minh bạch hơn và tuân thủ chặt chẽ hơn các quy định của Mỹ. Điều này tạo ra một nghịch lý thú vị: ngành công nghiệp tiền mã hóa, vốn sinh ra từ triết lý phi tập trung, lại đang dựa vào một thực thể tư nhân mờ đục như một trụ cột thanh khoản trung tâm. Chúng ta tôn thờ sự phi tập trung trong khi nắm giữ một tài sản được đảm bảo bởi lời hứa của một công ty ở British Virgin Islands. Bức tranh cạnh tranh cũng đang thay đổi. Trong quý 2 năm 2025, sự thống trị của Tether tiếp tục gia tăng, theo báo cáo. Điều này có nghĩa là trong lúc thị trường tiền mã hóa trải qua những đợt biến động mạnh, dòng tiền tìm đến nơi trú ẩn an toàn — và USDT là điểm đến được lựa chọn hàng đầu. Sự thống trị ngày càng tăng tạo ra hiệu ứng mạng lưới mạnh hơn, khiến cho các nhà phát hành stablecoin khác khó có thể cạnh tranh. Nhưng sự thống trị này cũng dẫn đến một điểm yếu tiềm ẩn: nếu Tether gặp sự cố, toàn bộ hệ sinh thái tiền mã hóa sẽ bị tổn thương nghiêm trọng hơn so với khi một đơn vị nhỏ hơn sụp đổ. "Quá lớn để thất bại" là một khái niệm quen thuộc trong tài chính truyền thống, và nó đang dần trở thành hiện thực trong thế giới tiền mã hóa, một thế giới vốn tự hào về việc loại bỏ trung gian. Tôi càng đào sâu vào các con số, tôi càng nhận ra rằng cuộc tranh luận về Tether không nên chỉ dừng lại ở việc "liệu họ có đủ dự trữ hay không". Vấn đề sâu xa hơn nhiều: mô hình stablecoin tập trung đang tạo ra một sự chuyển giao giá trị âm thầm từ người dùng bán lẻ sang một nhóm cổ đông tư nhân. Mỗi khi bạn giữ USDT thay vì USD thật, bạn đang từ bỏ lãi suất mà lẽ ra bạn có thể nhận được nếu gửi tiền vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu kho bạc. Với quy mô hàng trăm tỷ USD, khoản chênh lệch lãi suất này lên tới hàng tỷ USD mỗi năm. Và số tiền đó không quay trở lại túi người dùng. Nó nuôi dưỡng cỗ máy lợi nhuận của Tether. Tất nhiên, tôi phải đặt mình vào vị trí của họ. CEO Paolo Ardoino nhiều lần nhấn mạnh rằng Tether đã vượt qua nhiều cuộc khủng hoảng, bao gồm cả vụ sụp đổ của FTX và cuộc điều tra từ Tổng chưởng lý New York. Họ đã trả tiền phạt, cải thiện quy trình, và về cơ bản vẫn giữ được lời hứa 1 USDT = 1 USD trong suốt hơn một thập kỷ. Đó là một thành tích đáng nể, tôi phải công nhận. Thành công của Tether cho thấy rằng một công ty có thể vận hành một mô hình "mini-bank" trong lĩnh vực tiền mã hóa mà không bị sụp đổ ngay lập tức. Nhưng thành tích trong quá khứ không đảm bảo an toàn trong tương lai. Tôi nhớ đến lời cảnh báo mà tôi tự nhủ trong những ngày thị trường đi xuống: thị trường tài chính không có thứ gọi là "sự ổn định vĩnh viễn", chỉ có những sự ổn định đang chờ ngày bị thử thách. Hãy nói về một góc khuất mà hầu hết các bình luận công khai bỏ qua: lợi nhuận kỷ lục chính là động cơ khiến Tether có thể trở nên kém an toàn hơn trong tương lai. Khi một công ty quen với việc kiếm 1,5 tỷ USD mỗi quý từ trái phiếu chính phủ, họ sẽ làm gì khi lãi suất giảm xuống còn 2%? Họ sẽ chấp nhận thu nhập giảm đi một nửa? Hay họ sẽ tìm kiếm những tài sản có lợi suất cao hơn — như trái phiếu doanh nghiệp rủi ro cao, các khoản cho vay có thế chấp, hoặc thậm chí là tiền mã hóa? Nếu Tether đi theo hướng đó, rủi ro dự trữ sẽ tăng lên theo cấp số nhân, trong khi người dùng vẫn ngủ quên trên giả định rằng USDT an toàn như đô la Mỹ. Đây là một vấn đề độc hại của tiền mã hóa: sự thiếu minh bạch khiến người dùng không thể nhận biết được sự thay đổi trong hồ sơ rủi ro cho đến khi nó quá muộn. Một góc nhìn khác: cuộc chiến pháp lý sắp tới. Đạo luật về stablecoin đang được thảo luận tại Quốc hội Mỹ có thể buộc các nhà phát hành stablecoin phải có giấy phép hoạt động, phải tuân thủ các quy định về vốn và báo cáo minh bạch. Nếu đạo luật này được thông qua, ưu thế của USDT so với USDC có thể bị thu hẹp đáng kể. Circle, công ty phát hành USDC, có trụ sở tại Mỹ và tuân thủ các quy định chặt chẽ hơn, sẽ được hưởng lợi trực tiếp. Tether có thể sẽ phải đối mặt với việc rút lui khỏi thị trường châu Âu theo quy định MiCA, hoặc đối mặt với những hạn chế mới tại Hoa Kỳ. Sự thống trị của Tether không chỉ là câu chuyện về công nghệ hay thanh khoản, mà còn là câu chuyện về mối quan hệ chính trị và địa chính trị. Lợi nhuận khổng lồ có thể là một con dao hai lưỡi: nó chứng minh sức mạnh, nhưng đồng thời làm tăng sự chú ý của các cơ quan quản lý — những người không bao giờ thích một thực thể tài chính hoạt động ngoài vòng kiểm soát của họ. Tôi dừng lại một chút và nhìn ra ngoài trời. Cơn mưa ở Vancouver vẫn chưa tạnh. Tôi tự hỏi: nếu một ngày nào đó, vì bất kỳ lý do gì, Tether tạm ngừng hoạt động rút tiền trong một tuần — điều gì sẽ xảy ra với giá Bitcoin, với thanh khoản của các sàn giao dịch, với hàng triệu người dùng trên toàn thế giới? Đây không phải là một câu hỏi hoàn toàn lý thuyết. Lịch sử đã chứng kiến những thực thể tưởng chừng bất khả chiến bại sụp đổ trong chớp mắt. Lehman Brothers là một ví dụ. FTX là một ví dụ. Terra là một ví dụ. Mỗi lần sụp đổ, câu chuyện thường bắt đầu từ một niềm tin mãnh liệt rằng "lần này thì khác". Thất bại ICO dạy tôi cách đọc vị sự tự mãn của thị trường, và tôi thấy sự tự mãn đang len lỏi vào cách chúng ta đối xử với stablecoin tập trung. Điều trớ trêu là: nhu cầu về một nơi trú ẩn an toàn trong thị trường tiền mã hóa lại chính là thứ nuôi dưỡng sự tập trung hóa. Người dùng muốn một đồng stablecoin có thể sử dụng ở mọi nơi, có thanh khoản tức thì, không bị trượt giá. Và USDT đáp ứng tốt nhất điều đó. Mỗi lần thị trường biến động, dòng tiền lại đổ vào USDT, củng cố thêm vị thế của Tether. Và mỗi lần như vậy, một phần nhỏ lợi nhuận từ số tiền đó lại được dùng để vận động hành lang, để cải thiện quan hệ công chúng, để mở rộng sang các lĩnh vực mới ngoài tiền mã hóa. Tether không chỉ là một công ty stablecoin nữa — họ đang trở thành một tập đoàn tài chính. Lợi nhuận từ dự trữ USDT cho phép họ đầu tư vào nhiều lĩnh vực khác, từ trí tuệ nhân tạo đến khai thác Bitcoin. Điều này tạo ra một vòng lặp sức mạnh: càng nhiều người giữ USDT, Tether càng có nhiều nguồn lực để mở rộng, và hệ sinh thái càng trở nên phụ thuộc vào họ. Vậy chúng ta nên đứng ở đâu trong câu chuyện này? Tôi không phải là người theo chủ nghĩa hoài nghi cực đoan, phủ nhận mọi giá trị mà USDT mang lại. Sự thật là Tether đã tạo ra một công cụ thanh khoản vô cùng quan trọng, cho phép hàng triệu người trên thế giới tiếp cận với đô la Mỹ mà không cần tài khoản ngân hàng. Ở những quốc gia có lạm phát phi mã, USDT có thể là một phương tiện lưu trữ giá trị tốt hơn đồng nội tệ. Tôi không thể phủ nhận những lợi ích đó. Nhưng tôi tin rằng một hệ thống tài chính lành mạnh cần có sự đa dạng về cơ sở hạ tầng, và sự phụ thuộc quá mức vào một thực thể tư nhân tập trung là một vết nứt cấu trúc. Điều tôi muốn thấy không phải là sự sụp đổ của Tether, mà là sự trỗi dậy của những giải pháp stablecoin minh bạch hơn, phi tập trung hơn, hoặc được quản lý chặt chẽ hơn như USDC. Và tôi muốn thấy người dùng hiểu rõ họ đang nắm giữ cái gì: không phải "đô la kỹ thuật số", mà là một khoản nợ không lãi suất của một công ty tư nhân. Khi tôi viết những dòng này, tôi nhớ lại một cuộc tranh luận với một đồng nghiệp trong quỹ. Anh ấy nói với tôi rằng: "Mày quá khắt khe với Tether. Họ đã tồn tại hơn mười năm, chưa từng phá vỡ lời hứa." Có lẽ anh ấy đúng. Nhưng tôi là một người chuyên phân tích rủi ro, và công việc của tôi là nhìn vào những điều tồi tệ có thể xảy ra, không phải những điều tốt đẹp đã xảy ra. Lợi nhuận 1,5 tỷ USD một quý là một con số đáng kinh ngạc, nhưng nó cũng là một lời nhắc nhở rằng ở trung tâm của thị trường tiền mã hóa, vẫn tồn tại một thực thể có quyền lực tập trung hơn bất kỳ ngân hàng trung ương nào mà những người theo chủ nghĩa tự do tiền mã hóa thường chỉ trích. Trước khi nó trở thành xu hướng, tôi muốn đặt câu hỏi: liệu sự ổn định mà Tether mang lại có đáng để đánh đổi bằng sự tập trung hóa rủi ro đang ngày càng lớn? Hay chúng ta đang tiếp tục lặp lại một vòng lặp mà lịch sử tài chính đã chứng kiến quá nhiều lần: đổi lấy sự an toàn nhất thời để lấy một cú sốc lớn hơn trong tương lai? Tôi không có câu trả lời. Nhưng tôi biết rằng một nhà đầu tư thông minh không bao giờ ngừng kiểm tra giả định của mình. Và giả định lớn nhất của thị trường hiện tại — rằng Tether sẽ luôn giữ được 1 USDT = 1 USD — chưa bao giờ được kiểm chứng trong một kịch bản khủng hoảng thực sự. Liệu nó có đứng vững? Tôi không chắc. Nhưng tôi chắc chắn rằng 1,5 tỷ USD lợi nhuận mỗi quý sẽ khiến không ai muốn phá vỡ lời hứa đó — cho đến khi họ không còn lựa chọn nào khác. Câu hỏi cuối cùng tôi muốn dành cho bạn đọc: khi bạn nhìn vào danh mục đầu tư của mình và thấy một lượng lớn USDT, bạn có thực sự hiểu bạn đang nắm giữ thứ gì không? Nếu câu trả lời là 'có', bạn đã chấp nhận rủi ro một cách có ý thức. Nếu câu trả lời là 'không', có lẽ đã đến lúc bạn cần bắt đầu đặt câu hỏi. Bởi vì trong một thị trường mà mọi thứ đều có thể thay đổi trong tích tắc, sự hiểu biết chính là tấm khiên duy nhất không thể bị thanh lý.