Hook
Tại sao một ngân hàng Thụy Sĩ lâu đời như Swissquote lại bất ngờ cắt giảm dự báo doanh thu cả năm, với lý do chính là thu nhập từ crypto giảm tới 66%? Con số này không chỉ là một con số trên báo cáo tài chính; nó phơi bày một sự thật khó chịu: dòng tiền từ các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) vào crypto không hề ổn định như nhiều người vẫn tưởng. Dựa trên kinh nghiệm theo dõi thị trường từ năm 2017, tôi đã chứng kiến nhiều chu kỳ tăng giảm, nhưng lần này có một điểm khác biệt: sự sụt giảm không đến từ một sự cố kỹ thuật hay hack, mà từ chính sự biến động của thị trường và sự thay đổi hành vi của khách hàng tổ chức.
Context
Swissquote là một trong những ngân hàng trực tuyến hàng đầu châu Âu, được FINMA (Cơ quan giám sát thị trường tài chính Thụy Sĩ) cấp phép. Từ năm 2020, ngân hàng này đã mở rộng dịch vụ sang crypto, bao gồm giao dịch và lưu ký tài sản số cho khách hàng tổ chức và cá nhân. Đây không phải là một sàn giao dịch phi tập trung hay một giao thức DeFi; Swissquote hoạt động như một cổng vào (on-ramp) có quy định, nơi khách hàng có thể mua bán Bitcoin, Ethereum và một số altcoin thông qua tài khoản ngân hàng thông thường. Thu nhập từ crypto của họ chủ yếu đến từ phí giao dịch, spread và phí lưu ký. Khi thị trường crypto giảm biến động và khối lượng giao dịch sụt giảm, doanh thu từ mảng này lao dốc là điều dễ hiểu. Tuy nhiên, mức giảm 66% là quá lớn, đến mức buộc ban lãnh đạo phải hạ mục tiêu doanh thu cả năm. Đây là một tín hiệu mạnh mẽ cho thấy sự phụ thuộc quá lớn vào một nguồn thu nhạy cảm với chu kỳ.
Core
Trước hết, hãy nhìn vào bức tranh tổng thể. Swissquote không phải là trường hợp duy nhất. Coinbase, Galaxy Digital, và nhiều tổ chức khác cũng báo cáo doanh thu giao dịch giảm mạnh trong quý gần đây. Nhưng Swissquote là một ngân hàng, không phải một sàn giao dịch thuần túy. Sự sụt giảm 66% trong mảng crypto của họ cho thấy ngay cả những khách hàng tổ chức giàu có và ổn định nhất cũng đang thu hẹp hoạt động giao dịch crypto. Tại sao? Có ba lý do chính. Thứ nhất, biến động thị trường giảm. Khi Bitcoin và Ethereum ít biến động, các nhà giao dịch tổ chức không có động lực để thực hiện giao dịch ngắn hạn, dẫn đến khối lượng thấp. Thứ hai, môi trường lãi suất cao khiến các tổ chức chuyển vốn sang các kênh đầu tư truyền thống có lợi suất hấp dẫn hơn. Thứ ba, sự không chắc chắn về quy định tại Mỹ và châu Âu đã làm giảm sự háo hức của các tổ chức mới tham gia.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với các hợp đồng thông minh ICO năm 2017, tôi nhận thấy một điểm tương đồng: khi thị trường tăng, ai cũng muốn tham gia, nhưng khi thị trường đi ngang, dòng tiền từ các nhà đầu tư tổ chức thường rút lui trước. Điều này không có gì mới. Nhưng điều đáng chú ý là Swissquote đã cắt giảm dự báo cả năm, nghĩa là họ kỳ vọng tình trạng này sẽ kéo dài ít nhất đến cuối năm. Đây là một tín hiệu rõ ràng rằng các nhà quản lý ngân hàng không tin vào sự phục hồi nhanh chóng của thị trường crypto trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, cần hiểu rõ: sự sụt giảm doanh thu crypto của Swissquote không phản ánh sức khỏe của công nghệ blockchain hay các giao thức phi tập trung. Nó chỉ phản ánh sự sụt giảm của một kênh phân phối trung gian có quy định. Trên thực tế, các giao thức DeFi như Uniswap hay Aave vẫn hoạt động bình thường, và tổng giá trị bị khóa (TVL) thậm chí còn tăng nhẹ ở một số chuỗi. Điều này cho thấy sự tách rời giữa thị trường TradFi-crypto và thị trường on-chain native. Tại sao? Bởi vì người dùng DeFi thường là những nhà đầu tư dài hạn, không bị ảnh hưởng nhiều bởi biến động ngắn hạn, trong khi khách hàng của Swissquote lại là các nhà giao dịch tổ chức tìm kiếm lợi nhuận nhanh.
Một điểm kỹ thuật thú vị khác: Swissquote sử dụng mô hình lưu ký tập trung, nghĩa là họ nắm giữ private key của khách hàng. Điều này tạo ra rủi ro đối tác, nhưng cũng mang lại sự tiện lợi cho các tổ chức không muốn tự quản lý tài sản. Khi doanh thu từ mảng này giảm, Swissquote có thể sẽ giảm đầu tư vào cơ sở hạ tầng crypto, hoặc tăng phí để bù đắp. Điều này có thể dẫn đến việc khách hàng chuyển sang các đối thủ cạnh tranh như Coinbase Institutional hoặc Binance Custody, hoặc thậm chí tự lưu ký thông qua các giải pháp như Ledger Stax. Từ góc nhìn của tôi, đây là một cơ hội cho các giải pháp lưu ký phi tập trung và các giao thức DeFi cung cấp dịch vụ tương tự với chi phí thấp hơn.
Contrarian
Mặc dù nhiều người cho rằng sự sụt giảm doanh thu crypto của Swissquote là dấu hiệu cho thấy “sự chấp nhận của tổ chức đang thất bại”, tôi lại nhìn nhận vấn đề theo hướng ngược lại. Đây không phải là sự thất bại của crypto, mà là sự thất bại của mô hình trung gian truyền thống trong việc thích ứng với bản chất chu kỳ của tài sản số. Tại sao? Bởi vì các ngân hàng như Swissquote được xây dựng để hoạt động trong môi trường ổn định, với lợi nhuận đều đặn. Họ không có cơ chế để hấp thụ biến động lớn. Khi thị trường đi xuống, họ cắt giảm chi phí và thu hẹp quy mô, thay vì tận dụng cơ hội để xây dựng nền tảng vững chắc hơn. Ngược lại, các nền tảng phi tập trung như Uniswap vẫn tiếp tục hoạt động dù khối lượng giao dịch có giảm, bởi vì chúng không có chi phí vận hành cố định lớn.
Hơn nữa, việc Swissquote giảm dự báo có thể là một tín hiệu mua vào cho các nhà đầu tư dài hạn. Khi các tổ chức tài chính truyền thống rút lui khỏi crypto, thị trường sẽ trở nên ít cạnh tranh hơn cho các công ty crypto-native. Điều này tạo ra cơ hội cho các sàn giao dịch và dịch vụ lưu ký chuyên nghiệp như Kraken, Coinbase, hoặc các nền tảng DeFi như Aave và Compound. Tôi đã từng thấy điều này xảy ra vào năm 2018-2019, khi nhiều ngân hàng đóng cửa dịch vụ crypto, nhưng sau đó thị trường đã phục hồi mạnh mẽ hơn nhờ sự tham gia của các nhà đầu tư bán lẻ và các quỹ đầu cơ.
Takeaway
Sự kiện Swissquote không phải là một lời nguyền cho crypto, mà là một lời nhắc nhở: các kênh phân phối truyền thống có tính chu kỳ cao và không phải là thước đo chính xác cho sức khỏe của hệ sinh thái blockchain. Thay vì hoảng sợ, hãy nhìn vào các chỉ số on-chain: số lượng địa chỉ hoạt động, tổng phí giao dịch, và sự phát triển của các ứng dụng phi tập trung. Những con số đó mới thực sự phản ánh sự chấp nhận lâu dài. Tại sao? Bởi vì công nghệ không biết đến chu kỳ kinh tế, nó chỉ biết đến sự đổi mới. Và nếu các ngân hàng không thích nghi, họ sẽ bị bỏ lại phía sau.