36 tỷ USD. Đó là số dư mở (OI) hợp đồng vĩnh viễn RWA trên Hyperliquid vào tháng 7/2026. Con số này vượt qua cả OI của Bitcoin. Nhưng đằng sau hào quang đó, có một con số đáng báo động khác: doanh thu giao thức đã giảm 43% so với cùng kỳ năm ngoái. Và Kain Warwick, người sáng lập Synthetix, vừa tuyên bố thẳng thừng: 'Mức chia 50% phí cho người xây chợ (builder) sẽ không thể kéo dài'.
HIP-3 là một cơ chế độc đáo: bất kỳ ai cũng có thể stake 500.000 HYPE (khoảng 28 triệu USD) để triển khai một thị trường hợp đồng vĩnh viễn không cần cấp phép trên Hyperliquid, và giữ lại 50% phí giao dịch từ thị trường đó. Phần còn lại, 50% phí, thuộc về giao thức. Ý tưởng này biến Hyperliquid thành một 'thị trường dưới dạng dịch vụ' (Market-as-a-Service), một sự đổi mới mang tính bước ngoặt trong lĩnh vực dẫn xuất phi tập trung. Từ một nền tảng chỉ vận hành thị trường nội bộ, Hyperliquid giờ đây cho phép bất kỳ tổ chức nào có đủ năng lực tài chính xây dựng sàn giao dịch của riêng mình trên nó. Chỉ trong vài quý, thị trường RWA (tài sản thế giới thực) đã tăng từ 2% lên 50% tổng khối lượng giao dịch của toàn nền tảng.
Tuy nhiên, đây chính là lúc câu chuyện bắt đầu có vấn đề. Khi doanh thu giao thức giảm, khả năng mua lại và đốt HYPE (cơ chế giảm phát chính của token) cũng giảm theo. Khoản mua lại hàng quý đã giảm từ đỉnh 290 triệu USD xuống còn 149 triệu USD. Nhưng tổng khối lượng giao dịch vẫn 'ổn định', như Warwick nói. Vậy tiền đi đâu? Nó chảy vào túi của các builder, mà cụ thể là trade.xyz, một thực thể duy nhất chiếm hơn 90% tổng OI của HIP-3. Điều này tạo ra một nghịch lý: giao thức ngày càng phụ thuộc vào một đối tác duy nhất để tạo ra khối lượng, nhưng phần thưởng cho sự phụ thuộc đó lại ngày càng làm suy yếu nền tảng tài chính của chính nó.
Điểm mù bảo mật và kinh tế ở đây là sự bất đối xứng trong quyền lực. Trong khi HIP-3 cho phép builder tham gia mà không cần cấp phép, quyền được hưởng 50% phí lại không được đảm bảo bởi bất kỳ hợp đồng thông minh bất biến nào. Như Warwick đã chỉ ra, Hyperliquid có thể 'cắt giảm phí của builder hoặc tiếp quản thị trường của họ bất cứ lúc nào'. Đây là một mối quan hệ dựa trên 'quyền lực', không phải 'mã nguồn'. Người xây chợ đầu tư hàng chục triệu USD vào staking, xây dựng cơ sở hạ tầng giao dịch phức tạp, nhưng lại hoàn toàn phụ thuộc vào thiện chí của nền tảng. Có một sự mỉa mai kỹ thuật ở đây: 'mở' ở đầu vào (triển khai thị trường), nhưng 'đóng' ở đầu ra (phân phối lợi nhuận).
Trải nghiệm kiểm toán của tôi cho thấy, bất kỳ khi nào một giao thức trao cho một thực thể quyền kiểm soát tham số kinh tế một cách đơn phương, đó là một attack vector. Không nhất thiết là một lỗi reentrancy trong code, mà là một lỗi trong 'thiết kế kinh tế' có thể bị khai thác. Nếu Hyperliquid quyết định giảm tỷ lệ chia từ 50% xuống 30%, trade.xyz có thể rời đi, nhưng với khoản đầu tư 28 triệu USD đã chìm, họ sẽ suy nghĩ rất kỹ. Đây là 'chi phí chìm' mà Hyperliquid có thể tận dụng. Nhưng nếu trade.xyz rời đi, Hyperliquid mất 36 tỷ USD OI ngay lập tức. Đây là một ván bài 'ai là người chớp mắt trước'.
Warwick, người đã trải qua cuộc chơi tương tự với Synthetix, tin rằng điểm cân bằng cuối cùng sẽ gần với mức của Synthetix hơn, khoảng 30%. Nếu điều đó xảy ra, doanh thu giao thức có thể tăng khoảng 40% ngay lập tức, thúc đẩy mạnh mẽ câu chuyện mua lại. Nhưng câu hỏi không chỉ là 'có nên giảm hay không', mà là 'khi nào' và 'bằng cách nào'. Một sự thay đổi đột ngột sẽ giết chết niềm tin của builder. Một sự điều chỉnh dần dần, có thể là một thỏa thuận song phương với trade.xyz, có thể là con đường khả thi hơn.
Vậy câu hỏi cốt lõi mà bất kỳ ai đang nắm giữ HYPE hoặc đang xây dựng trên Hyperliquid cần tự hỏi: Liệu 'sự hào phóng' 50% này là một chiến lược tăng trưởng dài hạn, hay chỉ là một chương trình khuyến mãi để thu hút người dùng đầu tiên? Dữ liệu từ bốn quý doanh thu giảm liên tiếp đang nghiêng về câu trả lời thứ hai. Và một khi chương trình khuyến mãi kết thúc, ai sẽ là người ở lại?