Hook
Ngày 15 tháng 10 năm 2024, tờ Financial Times đăng tải một báo cáo ngắn của Goldman Sachs, trong đó họ gọi lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn dài là “mối đe dọa lớn nhất” đối với thị trường tài chính trong ngắn hạn. Chỉ vài giờ sau, Bitcoin giảm 3%, Ethereum mất 4%, và toàn bộ thị trường crypto đỏ lửa. Nhưng liệu có ai thực sự hiểu tại sao một chỉ số của thị trường trái phiếu lại có thể gây ra cơn địa chấn trong thế giới tài sản số? Hay đó chỉ là một cái cớ để các nhà đầu tư bán tháo?
Context
Để hiểu được tác động của lợi suất trái phiếu dài hạn lên crypto, trước hết cần nhìn lại bối cảnh vĩ mô hiện tại. Goldman Sachs không phải là tổ chức đầu tiên lên tiếng cảnh báo, nhưng họ là một trong những tiếng nói có trọng lượng nhất. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Mỹ đã tăng từ mức 3,8% đầu năm 2024 lên gần 4,6% vào giữa tháng 10, và vẫn đang trong xu hướng đi lên. Điều này xảy ra trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã bắt đầu cắt giảm lãi suất vào tháng 9, một động thái thường được kỳ vọng sẽ làm giảm lợi suất. Nhưng thực tế lại ngược lại: lợi suất dài hạn tăng mạnh, cho thấy thị trường đang định giá một rủi ro khác ngoài chính sách tiền tệ.
Core
Tôi đã dành 17 năm quan sát thị trường tài sản số, và tôi nhận thấy rằng mối liên hệ giữa lợi suất trái phiếu dài hạn và crypto không phải là tuyến tính. Nó hoạt động thông qua ba kênh chính: kênh định giá, kênh thanh khoản và kênh tâm lý.
Kênh định giá: Trong thế giới crypto, phần lớn các token đều được định giá dựa trên kỳ vọng về dòng tiền tương lai xa (dù là phí giao dịch, doanh thu từ staking, hay giá trị đầu cơ). Lợi suất trái phiếu dài hạn là lãi suất chiết khấu cơ bản cho tất cả các tài sản rủi ro. Khi lợi suất tăng, giá trị hiện tại của các dòng tiền xa bị giảm mạnh. Điều này đặc biệt ảnh hưởng đến các altcoin có vốn hóa nhỏ và các dự án Layer 2 vẫn đang trong giai đoạn phát triển, nơi mà phần lớn giá trị nằm ở kỳ vọng tương lai hơn là hiện tại.
Kênh thanh khoản: Lợi suất trái phiếu dài hạn tăng làm cho trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn so với tài sản rủi ro. Các quỹ đầu tư tổ chức, vốn đang nắm giữ một phần danh mục trong crypto, sẽ có xu hướng chuyển dịch dòng vốn từ crypto sang trái phiếu để hưởng lợi suất cao hơn mà không phải chịu rủi ro biến động. Tôi đã chứng kiến điều này vào năm 2022, khi lợi suất trái phiếu Mỹ tăng vọt và thanh khoản trên các sàn giao dịch crypto giảm hơn 40% trong vòng 3 tháng. Kênh thanh khoản là kênh nguy hiểm nhất vì nó tạo ra hiệu ứng domino: một khi dòng vốn bắt đầu rút, giá giảm kéo theo margin call, và sau đó là sự sụp đổ của các nền tảng cho vay.
Kênh tâm lý: Đây là nơi mà câu chuyện thị trường đóng vai trò quyết định. Khi một tổ chức như Goldman Sachs nói về “mối đe dọa”, nó không chỉ là một nhận định kỹ thuật; nó là một tín hiệu tâm lý mạnh mẽ. Các nhà đầu tư bán lẻ, vốn đã bị tổn thương sau chu kỳ giảm 2022-2023, sẽ dễ dàng hoảng loạn khi nghe thấy những cảnh báo như vậy. Tôi gọi đây là “hiệu ứng tự kỷ ám thị”: nỗi sợ hãi về lợi suất trái phiếu có thể gây ra một đợt bán tháo mà bản thân lợi suất không đủ lớn để biện minh.
Nhưng câu hỏi quan trọng hơn là: Tại sao lợi suất dài hạn lại tăng trong bối cảnh Fed đã cắt giảm lãi suất? Goldman Sachs không trực tiếp trả lời trong báo cáo ngắn của họ, nhưng dựa trên phân tích của tôi, có ba yếu tố chính:
- Thâm hụt ngân sách liên bang Mỹ: Năm 2024, thâm hụt ngân sách của Mỹ dự kiến đạt 1,8 nghìn tỷ USD, tương đương 6% GDP. Để tài trợ cho thâm hụt này, Bộ Tài chính Mỹ phải phát hành một lượng lớn trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu kỳ hạn dài. Nguồn cung trái phiếu dài hạn tăng mạnh đã đẩy lợi suất lên cao, bất chấp Fed cắt giảm lãi suất ngắn hạn. Đây là một hiện tượng mà tôi gọi là “sự thống trị của tài khóa” – khi chính sách tài khóa (chi tiêu chính phủ) lấn át chính sách tiền tệ.
- Phần bù kỳ hạn (term premium) tăng: Trong nhiều năm, phần bù kỳ hạn của trái phiếu Mỹ gần như bằng 0 hoặc âm do các đợt mua lại của Fed (QE). Nhưng nay, khi Fed đang thu hẹp bảng cân đối kế toán (QT) và thị trường lo ngại về tính bền vững của nợ công, phần bù kỳ hạn đã chuyển sang dương. Phần bù kỳ hạn hiện đang đóng góp khoảng 0,5-0,7% vào lợi suất 10 năm, và con số này có thể còn tăng nếu tâm lý thị trường xấu đi.
- Kỳ vọng lạm phát dai dẳng: Mặc dù lạm phát CPI đã giảm từ đỉnh 9% xuống còn khoảng 3,2%, nhưng tốc độ giảm đã chậm lại đáng kể trong năm 2024. Thị trường đang định giá một kịch bản lạm phát “dính” ở mức 2,5-3%, cao hơn mục tiêu 2% của Fed. Điều này buộc các nhà đầu tư yêu cầu một mức bù lạm phát cao hơn khi nắm giữ trái phiếu dài hạn, đẩy lợi suất lên.
Contrarian
Tuy nhiên, tôi cho rằng thị trường crypto đang phản ứng thái quá trước cảnh báo của Goldman Sachs. Có một góc nhìn phản trực giác mà hầu hết mọi người bỏ qua: lợi suất trái phiếu dài hạn tăng không nhất thiết là tin xấu cho tất cả các loại tiền điện tử.
Thứ nhất, Bitcoin, với tư cách là một tài sản lưu trữ giá trị phi tập trung, có thể hưởng lợi từ sự mất lòng tin vào hệ thống tài chính truyền thống. Nếu lợi suất trái phiếu dài hạn tăng vì lo ngại về thâm hụt ngân sách và tính bền vững của nợ công, thì đó chính là lúc câu chuyện “Bitcoin là vàng kỹ thuật số” trở nên hấp dẫn hơn. Tôi đã chứng kiến điều này vào năm 2020, khi các gói kích thích tài khóa khổng lồ đẩy nợ công Mỹ lên đỉnh cao, và Bitcoin đã tăng từ 7.000 USD lên 60.000 USD.
Thứ hai, thị trường crypto đang có một động lực nội tại riêng: chu kỳ halving Bitcoin vào tháng 4 năm 2024, sự phát triển của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay, và sự chấp nhận ngày càng tăng từ các tổ chức tài chính truyền thống. Những yếu tố này có thể đủ mạnh để bù đắp cho áp lực từ lợi suất trái phiếu, ít nhất là trong ngắn hạn.
Thứ ba, lợi suất trái phiếu dài hạn tăng có thể buộc Fed phải hành động. Nếu lợi suất tăng quá nhanh, Fed có thể buộc phải kết thúc chương trình thắt chặt định lượng sớm hơn dự kiến, hoặc thậm chí khởi động lại một số hình thức nới lỏng. Điều này sẽ tạo ra một làn sóng thanh khoản mới, có lợi cho tất cả các tài sản rủi ro, bao gồm cả crypto.
Tuy nhiên, tôi cũng phải thừa nhận rằng góc nhìn phản trực giác này chỉ có giá trị nếu lợi suất trái phiếu không vượt quá một ngưỡng nhất định. Nếu lợi suất 10 năm vượt qua 5%, tôi tin rằng mọi kịch bản lạc quan cho crypto sẽ bị phá vỡ, bởi khi đó chi phí vốn trở nên quá đắt đỏ, và dòng tiền đầu cơ sẽ biến mất hoàn toàn.
Takeaway
Goldman Sachs đã gióng lên hồi chuông cảnh báo, nhưng câu hỏi thực sự không phải là “Liệu lợi suất trái phiếu có tiếp tục tăng?”, mà là “Liệu thị trường crypto đã định giá đầy đủ rủi ro này chưa?”. Dựa trên kinh nghiệm của tôi, hầu hết các nhà đầu tư crypto vẫn đang sống trong ảo tưởng rằng thị trường của họ độc lập với vĩ mô. Sự thật là, trong một thế giới nơi lợi suất trái phiếu dài hạn tăng vì thâm hụt ngân sách và lạm phát dai dẳng, không có tài sản nào là nơi trú ẩn an toàn – kể cả Bitcoin.
Tôi sẽ theo dõi chặt chẽ chỉ số lợi suất 10 năm trong những tuần tới. Nếu nó vượt qua 4,8%, tôi sẽ giảm mạnh tỷ trọng altcoin và chuyển sang stablecoin. Nếu nó quay đầu giảm xuống dưới 4,2%, tôi sẽ mua vào mạnh. Còn ở mức hiện tại (4,5-4,6%), tôi đang đứng ngoài và chờ đợi – bởi vì trong trò chơi này, đôi khi hành động khôn ngoan nhất là không hành động gì cả.