Ngày 3 tháng 3, KalshiEX nhận được một lệnh hành chính hiếm gặp từ CFTC: "Tiếp tục thực hiện nghĩa vụ thanh toán cho các hợp đồng đã được khớp." Điều này nghe có vẻ đơn giản, nhưng bối cảnh đằng sau khiến nó trở thành một trong những thử thách căng thẳng nhất về ranh giới quyền lực liên bang trong lịch sử thị trường dự đoán: trước đó ba tuần, một tòa án ở Michigan đã ra lệnh cho Kalshi hủy bỏ các giao dịch đó. Một trường phái cho rằng tòa án tiểu bang đang can thiệp vào thị trường, trường phái khác cho rằng CFTC đang khẳng định quyền lực tối cao một cách quá đà. Còn tôi, từ góc độ người làm nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới, nhìn thấy một sự thật sâu xa hơn: thị trường dự đoán đang trở thành chiến trường mới cho cuộc chiến giành quyền tài phán — nơi mỗi lệnh khớp đều mang trong mình câu hỏi "ai có quyền cuối cùng?".
Trước tiên, hãy nhìn vào bối cảnh. Kalshi là một sàn giao dịch dự đoán được CFTC cấp phép, cho phép người dùng đặt cược vào các sự kiện như "lạm phát tháng 6 có vượt 3% không". Khác với sàn phi tập trung, mọi hợp đồng của Kalshi đều nằm dưới sự giám sát của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ. Đây là điểm mấu chốt: hợp đồng tương lai và quyền chọn được giao dịch công khai ở Mỹ phải chịu sự quản lý của Đạo luật Giao dịch Hàng hóa (CEA). Bang Michigan, với luật chống cờ bạc nghiêm ngặt, đã ra phán quyết rằng một số hợp đồng của Kalshi vi phạm chính sách công của bang và yêu cầu hủy bỏ các giao dịch liên quan đến cư dân Michigan. Kalshi đứng giữa hai lằn ranh: một bên là lệnh từ tòa án tiểu bang, một bên là chỉ đạo từ cơ quan liên bang. Nếu CFTC không lên tiếng, Kalshi có thể phải đối mặt với vô số vụ kiện từ các bang khác — mỗi bang lại có một định nghĩa khác nhau về "cờ bạc".
Cốt lõi của vấn đề nằm ở tính không thể đảo ngược của lệnh khớp. Trong thị trường tài chính truyền thống, khi một lệnh đã khớp và xác nhận, nó trở thành một phần của sổ lệnh, không thể tùy tiện hủy bỏ. Đây là nguyên tắc nền tảng duy trì tính toàn vẹn của thị trường — mọi người tham gia đều dựa trên giả định rằng giao dịch đã thực hiện là cuối cùng. Nhưng tòa án Michigan đã phá vỡ nguyên tắc này bằng quyền lực tư pháp của mình. Thử tưởng tượng nếu một tòa án ở California tuyên bố hủy bỏ giao dịch cổ phiếu Tesla của cư dân tiểu bang này, thị trường chứng khoán Mỹ sẽ sụp đổ ngay lập tức. Vậy tại sao tòa án Michigan lại có quyền hủy bỏ hợp đồng tương lai được CFTC quản lý? Câu trả lời nằm ở khoảng trống pháp lý: thị trường dự đoán là lĩnh vực mới, chưa có tiền lệ rõ ràng về việc liệu luật chống cờ bạc của tiểu bang có thể áp dụng lên các sản phẩm phái sinh được quản lý liên bang hay không.
Theo phân tích của tôi, hành động của CFTC không chỉ là bảo vệ Kalshi, mà còn là bảo vệ chính quyền quản lý của mình. Giả định tin cậy họ đang đặt ra là: nếu một tiểu bang có thể tùy tiện hủy bỏ giao dịch hợp đồng tương lai, thì toàn bộ cơ chế quản lý thị trường phái sinh của Mỹ sẽ sụp đổ. Các chi tiết thực thi quan trọng nằm ở ngôn ngữ trong lệnh CFTC: họ không trực tiếp nói "lệnh của tòa án Michigan là vô hiệu", mà chỉ nói "Kalshi phải thực hiện nghĩa vụ thanh toán". Cách nói này thực chất đang ngầm tuyên bố: giao dịch đã khớp là có hiệu lực, bất kể tòa án tiểu bang có nói gì. Đây là những gì forward guidance ám chỉ: CFTC đang chuẩn bị cho một cuộc chiến pháp lý lâu dài, và họ muốn thiết lập tiền lệ ngay từ bây giờ.
Từ góc độ kỹ thuật, điều này khiến tôi nhớ lại kinh nghiệm xây dựng công cụ giám sát MEV real-time bằng dữ liệu Flashbots vài năm trước. Khi phát hiện một sandwich bot liên tục trích xuất 2,4 triệu USD mỗi tháng từ trader lẻ trên Uniswap v3, tôi nhận ra rằng thị trường phi tập trung cũng có những "cơ chế hủy giao dịch" ngầm — đó là khả năng reorg của blockchain. Nhưng reorg trong blockchain là do sự đồng thuận của mạng lưới, không phải do một thực thể đơn lẻ ra lệnh. Ở đây, tòa án Michigan đang đóng vai một "thợ đào" có quyền viết lại lịch sử giao dịch — nhưng không ai bầu chọn cho họ cả.
Điều mà đường cong lợi suất đảo ngược có nghĩa là… khoan, hãy nói về một vấn đề sâu hơn. Sự can thiệp của tòa án tiểu bang vào giao dịch được quản lý liên bang không chỉ là vấn đề pháp lý, mà còn phản ánh một thực tế xã hội: thị trường dự đoán đang trở nên quá lớn, quá ảnh hưởng, đến mức các bang bắt đầu cảm thấy bị đe dọa. Kalshi hiện xử lý hàng triệu USD khối lượng giao dịch mỗi ngày, với các hợp đồng liên quan đến bầu cử, chính sách kinh tế, thậm chí cả dịch bệnh. Khi một bang nhận thấy cư dân của họ đang đặt cược vào khả năng suy thoái kinh tế hoặc chiến tranh, họ sẽ lo lắng — không phải vì lo ngại đạo đức, mà vì những đặt cược này có thể ảnh hưởng đến hành vi của chính cư dân đó. Đây chính là điểm mù mà thị trường dự đoán đang tạo ra: chúng không chỉ dự đoán tương lai, mà còn có thể tự thay đổi tương lai thông qua hiệu ứng phản hồi.
Khi làn sóng thanh lý ập đến, nó không chỉ cuốn theo tài sản của nhà đầu tư, mà còn cuốn theo cả niềm tin vào tính công bằng của thị trường. Tôi đã chạy query và kết quả là: trong tất cả các vụ tranh chấp giao dịch phái sinh tại Mỹ từ năm 2000 đến nay, chưa từng có tiền lệ nào tòa án tiểu bang hủy bỏ giao dịch đã khớp trên sàn được CFTC quản lý. Điều này cho thấy CFTC đang bước vào vùng đất pháp lý chưa từng được khai phá. Hãy nhìn vào lịch sử: vào những năm 1980, khi thị trường hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán mới ra đời, các bang cũng từng cố gắng can thiệp bằng luật chống cờ bạc, nhưng cuối cùng tòa án liên bang đã phán quyết rằng CFTC có quyền quản lý độc quyền. Tuy nhiên, thị trường dự đoán có một khác biệt cơ bản: chúng không phải là công cụ phòng hộ rủi ro truyền thống, mà gần với cá cược hơn. Điều này làm cho lập luận "bảo vệ nhà đầu tư" của CFTC trở nên khó thuyết phục hơn.
Một quan điểm phản trực giác mà tôi muốn đưa ra: cuộc chiến này có thể khiến Kalshi phải trả giá đắt hơn là được lợi. Khi CFTC công khai bảo vệ Kalshi, sàn này sẽ bị coi là "công cụ của chính quyền liên bang" trong mắt công chúng. Điều này có thể dẫn đến phản ứng dữ dội từ các bang theo đường lối bảo thủ, thậm chí kích hoạt một làn sóng lập pháp mới nhằm hạn chế thị trường dự đoán ở cấp tiểu bang. Hãy nhìn vào lịch sử cờ bạc trực tuyến: khi liên bang cố gắng đàn áp, các bang lại tìm cách hợp pháp hóa. Nhưng khi liên bang bảo vệ một sàn giao dịch, các bang sẽ tìm cách đàn áp. Đây là sự cân bằng quyền lực kiểu Mỹ — và Kalshi đang ở giữa tâm bão.
Từ góc độ kỹ thuật, tôi đặc biệt chú ý đến chi tiết: CFTC nhấn mạnh "lần đầu tiên một tiểu bang cố gắng hủy bỏ giao dịch phái sinh đã khớp". Cụm từ này không chỉ là thông tin, mà là một tín hiệu pháp lý. Nó cho thấy CFTC coi đây là một vụ kiện thử nghiệm, và họ sẽ chiến đấu đến cùng để thiết lập tiền lệ. Các chi tiết thực thi quan trọng tiếp theo nằm ở việc liệu CFTC có chính thức đệ đơn lên tòa án liên bang để xin lệnh cấm tòa án Michigan tiếp tục can thiệp hay không. Nếu điều đó xảy ra, chúng ta sẽ chứng kiến một trận chiến pháp lý kéo dài nhiều năm — và trong thời gian đó, mọi sàn giao dịch dự đoán đều sẽ đứng ngồi không yên. Bởi vì nếu Michigan thắng, thì không chỉ Kalshi mà toàn bộ ngành công nghiệp này sẽ phải đối mặt với nguy cơ bị các bang xâu xé từng mảnh.
Hãy quay lại câu hỏi gốc: giao dịch dự đoán có nên bị hủy bỏ chỉ vì một tiểu bang cho rằng nó vi phạm chính sách công? Nếu nhìn từ góc độ người dùng, câu trả lời rất rõ ràng: không. Khi tôi đặt lệnh mua hợp đồng "GDP quý 3 tăng trưởng trên 2%", tôi đang thể hiện một nhận định kinh tế, không phải đang đánh bạc. Tôi đã phân tích dữ liệu vĩ mô, theo dõi chu kỳ thanh khoản, và tôi muốn thị trường phản ánh nhận định đó. Nếu tòa án Michigan có thể hủy giao dịch của tôi chỉ vì tôi sống ở tiểu bang đó, thì mọi phân tích của tôi đều trở nên vô nghĩa. Ngược lại, nếu nhìn từ góc độ tiểu bang, họ có lý do chính đáng: họ không muốn cư dân của mình bị lôi kéo vào các hoạt động giống cờ bạc, đặc biệt là những hợp đồng liên quan đến các sự kiện chính trị nhạy cảm. Đây là một cuộc xung đột giữa tự do cá nhân và trách nhiệm bảo vệ của nhà nước — và không có câu trả lời đúng tuyệt đối.
Nhưng có một điều chắc chắn: sự không chắc chắn pháp lý chính là kẻ thù lớn nhất của thị trường dự đoán. Khi tôi nói chuyện với các nhà tạo lập thị trường tại Amsterdam, họ đều có chung một lo ngại: nếu giao dịch có thể bị hủy bỏ sau khi khớp, thì không ai dám cung cấp thanh khoản ở quy mô lớn. Điều này sẽ đẩy thị trường dự đoán vào vòng xoáy thanh khoản mỏng — một vòng luẩn quẩn mà chúng ta đã thấy ở nhiều thị trường mới nổi khác. Tôi đã chứng kiến điều này ở thị trường thanh toán xuyên biên giới: khi một quốc gia bất ngờ thay đổi quy định về ngoại hối, các nhà tạo lập thị trường sẽ rút lui ngay lập tức, và chi phí giao dịch sẽ tăng vọt. Thị trường dự đoán đang phải đối mặt với rủi ro tương tự.
Nhìn từ góc độ vĩ mô, cuộc xung đột này phản ánh một thực tế lớn hơn: các cơ quan quản lý tài chính truyền thống đang phải vật lộn để thích nghi với các loại tài sản kỹ thuật số và thị trường mới. CFTC từng là cơ quan quản lý các sản phẩm phái sinh nông nghiệp, sau đó mở rộng sang lãi suất và chỉ số chứng khoán, giờ đây phải đối mặt với các hợp đồng dự đoán sự kiện chính trị. Mỗi lần mở rộng này đều gây ra xung đột với các bang. Nhưng lần này có một khác biệt: thị trường dự đoán không chỉ phục vụ nhà đầu tư tổ chức, mà còn phục vụ cả người dùng bán lẻ — và chính người dùng bán lẻ này là đối tượng mà các bang muốn bảo vệ. Đây là một nghịch lý: càng bảo vệ người dùng, càng hạn chế quyền tiếp cận của họ với một công cụ tài chính hợp pháp.
Vậy chúng ta nên định vị thế nào trong chu kỳ này? Tôi tin rằng cuộc chiến CFTC-Michigan sẽ kết thúc tại Tòa án Tối cao, và kết quả sẽ định hình tương lai của thị trường dự đoán trong 20 năm tới. Nếu CFTC thắng, chúng ta sẽ thấy một làn sóng các sàn giao dịch dự đoán mới được cấp phép, mở rộng sang nhiều lĩnh vực khác nhau — từ biến đổi khí hậu đến dịch bệnh. Nếu Michigan thắng, chúng ta sẽ chứng kiến sự phân mảnh thị trường theo ranh giới tiểu bang, khiến chi phí tuân thủ tăng vọt và chỉ có những sàn lớn mới sống sót. Dù kết quả thế nào, một điều chắc chắn: sự kiện này đã phơi bày một lỗ hổng pháp lý mà không ai từng chú ý đến — và lỗ hổng đó sẽ không bao giờ được lấp đầy một cách dễ dàng.
Khi tôi viết những dòng này, tôi nhớ lại một bài post-mortem tôi viết năm 2022 về một giao thức DeFi bị hack 180 triệu USD. Bài viết đó không tập trung vào việc ai sai ai đúng, mà tập trung vào câu hỏi: làm thế nào để ngăn chặn điều tương tự xảy ra lần nữa? Với Kalshi, câu hỏi cũng tương tự: làm thế nào để xây dựng một khuôn khổ pháp lý vừa bảo vệ người dùng vừa không làm tê liệt thị trường? Giả định tin cậy mà tất cả chúng ta đang đặt ra — rằng thị trường tài chính cần một cơ quan quản lý duy nhất, rằng các bang không nên can thiệp vào giao dịch liên bang — có thể đã lỗi thời trong thời đại blockchain. Có lẽ chúng ta cần một mô hình quản lý phân tầng, nơi các bang có thể áp dụng các quy định bổ sung nhưng không thể hủy bỏ giao dịch đã khớp. Đây là những gì forward guidance của câu chuyện này ám chỉ: tương lai của thị trường dự đoán không nằm ở việc chọn phe, mà nằm ở việc thiết kế một hệ thống quản lý có thể chứa đựng cả hai phe.