MARA Holdings Q2/2026: 91% sản lượng Bitcoin bị bán ra – đếm ngược bắt đầu

Con số 91% khiến tôi dừng lại. MARA Holdings – công ty khai thác Bitcoin niêm yết lớn nhất thế giới – vừa bán 2.213 BTC trong quý 2/2026, tương đương 91% tổng sản lượng khai thác. Cùng lúc, họ cắt giảm 15% nhân sự, vay thêm nợ và liên tục nói về AI. Bong bóng sắp vỡ – đếm ngược bắt đầu.

Đây không phải một công ty blockchain bất kỳ. MARA là một trong những "cá voi" khai thác lớn nhất, sở hữu 70,3 EH/s hashrate – chiếm khoảng 2,5-4% toàn mạng lưới Bitcoin. Khi một thực thể lớn như vậy chuyển từ chiến lược "HODL" sang "bán hết", thị trường cần phải lắng nghe.

Bối cảnh: Ngành khai thác đang bị bóp nghẹt

MARA không phải là một giao thức phi tập trung. Đây là một doanh nghiệp vận hành tập trung, phụ thuộc vào giá điện, hợp đồng năng lượng và đất đai. Họ kiếm tiền bằng cách biến điện năng thành Bitcoin. Nhưng mô hình đó đang vỡ ra từng mảnh.

Quý 2/2026, MARA tăng hashrate thêm 22% lên 70,3 EH/s, nhưng sản lượng chỉ tăng 3% lên 2.422 BTC. Sự chênh lệch 19% này là một tín hiệu kỹ thuật rõ ràng: độ khó mạng Bitcoin đang tăng nhanh hơn tốc độ mở rộng máy đào của họ. Nói cách khác, MARA đang chạy nhanh hơn chỉ để đứng yên.

Chi phí điện cho mỗi BTC là $38.690 – tương đương 53% giá BTC trung bình $73.078 trong quý. Đó là con số đáng báo động. Nếu trừ thêm chi phí nhân sự, khấu hao, lãi vay và các chi phí quản lý, biên lợi nhuận của họ gần như bốc hơi. EBITDA đã chuyển từ +$1,2 tỷ sang -$360 triệu. Một cú lật kèo ngoạn mục.

Không chỉ MARA, toàn ngành khai thác đang phải đối mặt với cơn bão hoàn hảo: giá BTC sụt giảm, chi phí năng lượng leo thang và dòng vốn rẻ đã đóng lại. Nhưng MARA là công ty lớn nhất, nên áp lực cũng lớn nhất.

Phân tích: Vì sao 91% là con số nguy hiểm?

Hãy nhìn vào bảng cân đối kế toán. MARA nắm giữ 35.577 BTC, giảm 29% so với cùng kỳ năm ngoái. Trong đó, 9.270 BTC – tức 26% tổng số – đang bị đem đi cho vay hoặc cầm cố. Họ kiếm được $4,3 triệu tiền lãi từ việc cho vay 4.742 BTC trong quý. Nghe có vẻ là một chiến lược tài chính thông minh: biến Bitcoin thành tài sản sinh lời.

Nhưng hãy nhìn kỹ hơn. Lãi suất cho vay BTC này chỉ khoảng 4,9% mỗi năm. Trong khi đó, rủi ro thanh lý khi BTC giảm giá là rất lớn. Nếu giá Bitcoin tiếp tục đi xuống, 9.270 BTC đang vay mượn có thể bị gọi ký quỹ hoặc bị thanh lý cưỡng bức. Đây không phải là đa dạng hóa; đây là đánh cược với chính bảng cân đối của mình.

Điều quan trọng nhất: MARA đã bán 2.213 BTC – 91% sản lượng quý. Trước đây, các công ty khai thác thường giữ lại Bitcoin như một kho dự trữ chiến lược. Giờ đây, họ bán gần như toàn bộ để trang trải chi phí vận hành. Điều này biến MARA thành một "nguồn cung thường trực" trên thị trường.

Đáng chú ý, trong tháng 3/2026, MARA đã bán 15.133 BTC – khoảng $1,1 tỷ theo giá trung bình – vượt xa sản lượng khai thác hàng quý. Đây không còn là "bán để thanh toán hóa đơn". Đây là một đợt giảm tồn kho quy mô lớn. Với khối lượng như vậy, nó có thể tạo áp lực lên giá Bitcoin trong ngắn hạn, và quan trọng hơn, nó cho thấy công ty đang rất cần tiền mặt.

Góc khuất: Câu chuyện AI che giấu điều gì?

Thị trường dường như đang định giá MARA như một cổ phiếu AI infrastructure. Công ty sở hữu 4,8GW tiềm năng điện, mua lại Long Ridge, và tuyên bố sẽ chuyển một phần cơ sở hạ tầng sang phục vụ AI/HPC. Nhưng doanh thu từ AI chưa xuất hiện trong báo cáo tài chính. Tất cả mới chỉ là kế hoạch.

Tôi đã theo dõi ngành này từ năm 2017, khi tôi tự viết script Python để phân tích whitepaper các dự án ICO. Bài học lớn nhất: đừng tin vào lời hứa, hãy tin vào dữ liệu. Khi một công ty khai thác lớn nhất thế giới phải bán 91% sản lượng để duy trì hoạt động, câu chuyện "chúng tôi sắp trở thành công ty AI" nghe giống một nỗ lực trì hoãn sự sụp đổ hơn là một bước chuyển mình thực sự.

Hãy so sánh với Core Scientific – một đối thủ đã ký hợp đồng AI với CoreWeave. Họ có khách hàng, có doanh thu, có dòng tiền từ AI. MARA thì chưa có gì ngoài đất đai và một câu chuyện. Việc chuyển đổi một mỏ khai thác thành trung tâm dữ liệu AI tốn hàng tỷ đô la và cần thời gian nhiều năm. Trong khi đó, MARA đang đốt tiền mặt ngay bây giờ.

Đừng gọi đây là sự đa dạng hóa. Đây là sự rút lui khỏi một mô hình kinh doanh đang thất bại. Khi bạn phải bán cả dự trữ chiến lược để trả nợ, và kể một câu chuyện mới cho nhà đầu tư, đó là dấu hiệu của sự tuyệt vọng, không phải tầm nhìn.

Điều gì xảy ra nếu giá BTC giảm thêm?

Hãy làm một phép toán đơn giản. Chi phí điện cho mỗi BTC là $38.690. Nếu cộng thêm chi phí vận hành, khấu hao và lãi vay, con số hòa vốn thực tế có thể lên tới $60.000 – $70.000. Khi giá BTC trung bình là $73.078, họ vẫn có lãi trên giấy tờ. Nhưng EBITDA âm đến $360 triệu cho thấy các chi phí khác đang vượt xa lợi nhuận gộp.

Nếu BTC giảm 10-15% xuống vùng $62.000 – $65.000, biên lợi nhuận sẽ bị xóa sổ. Lúc đó, MARA không chỉ bán 91% sản lượng, mà có thể phải bán cả số Bitcoin đang nắm giữ. Điều đó sẽ tạo ra một vòng xoáy: bán BTC → giá giảm → cần bán thêm → giá lại giảm.

Bong bóng sắp vỡ – đếm ngược bắt đầu.

Câu hỏi đặt ra: liệu thị trường có nhận ra điều này không? Những nhà đầu tư FOMO vào cổ phiếu MARA vì câu chuyện AI có thể sẽ phải trả giá. Cổ phiếu của các công ty khai thác là tài sản có beta cao, phóng đại biến động của Bitcoin. Khi BTC giảm, MARA giảm sâu hơn. Khi BTC tăng, MARA tăng mạnh hơn. Nhưng trong môi trường hiện tại, rủi ro đang nghiêng về phía giảm.

Trong khi đó, Riot Platforms vẫn tập trung vào mở rộng mỏ khai thác với chi phí thấp. CleanSpark nổi tiếng với việc mua máy đào mới hiệu quả. Core Scientific đã có hợp đồng AI thực sự. MARA lại đang ở thế "không đâu": vừa không tối ưu hóa chi phí khai thác, vừa chưa có khách hàng AI. Đây là một vị thế chiến lược vô cùng khó chịu.

Thêm vào đó, MARA đã huy động vốn qua trái phiếu chuyển đổi – một công cụ quen thuộc của các công ty khai thác thời kỳ giá cao. Trái phiếu chuyển đổi cho phép nhà đầu tư nhận cổ phiếu thay vì tiền mặt khi giá cổ phiếu tăng. Nhưng nếu giá cổ phiếu giảm, công ty vẫn phải trả nợ gốc và lãi bằng tiền mặt. Với EBITDA âm, nguồn tiền mặt duy nhất đến từ việc bán Bitcoin hoặc phát hành thêm cổ phiếu. Cả hai đều gây áp lực lên giá cổ phiếu và BTC.

Takeaway: Điều duy nhất cần theo dõi

Đừng hỏi "MARA có chuyển sang AI thành công không?" Hãy hỏi "MARA còn bao nhiêu Bitcoin trong kho?" Nếu quý tới họ tiếp tục bán với tốc độ 91% sản lượng, hoặc tệ hơn, phải bán thêm từ kho dự trữ, hãy chuẩn bị cho một áp lực bán mới lên Bitcoin.

Tôi đã học được từ sự kiện Terra sụp đổ năm 2022: khi một thực thể lớn gặp khó khăn về thanh khoản, mọi thứ có thể sụp đổ nhanh hơn bạn tưởng. Dữ liệu on-chain không bao giờ nói dối. Hãy theo dõi ví của MARA, đừng theo dõi tweet của CEO.

Bong bóng sắp vỡ – đếm ngược bắt đầu.