Hook: Bức ảnh chụp tại quầy bar ba người lạ cùng gọi một ly rượi

Tháng 6 năm 2025, một con số lạnh lùng xuất hiện trên màn hình tôi: tổng lượng trái phiếu kho bạc Mỹ do nước ngoài nắm giữ giảm mạnh. Nhật Bản, Anh, Trung Quốc – ba cái tên đứng đầu danh sách chủ nợ – đồng loạt giảm tỷ trọng. Không phải một lần, không phải hai lần, mà là ba tháng liên tiếp. Tôi nhìn vào dữ liệu TIC của Bộ Tài chính Mỹ, nhưng trí óc tôi lại bay về một buổi tối năm 2017, khi tôi mổ xẻ hợp đồng thông minh của Confido – một ICO đã rug pull chỉ vài tuần sau đó. Tôi học được rằng, khi mọi người đều nhìn vào một hướng, hãy nhìn vào hướng ngược lại. Hôm nay, cũng vậy.

Ba thực thể này không phải là ba người bạn cùng quyết định bán tháo. Họ là ba người lạ với những mục tiêu khác nhau, nhưng lại cùng ngồi xuống quầy bar và gọi một ly cocktail tên là "Bán tháo trái phiếu Mỹ". Nhật Bản bán vì can thiệp tỷ giá. Trung Quốc bán vì chiến lược đa dạng hóa dự trữ. Anh bán vì dòng vốn đầu cơ rút khỏi quỹ đòn bẩy. Ba câu chuyện khác nhau, nhưng cùng một hành động. Và trên on-chain, tôi có thể nhìn thấy nó rõ hơn bất kỳ báo cáo nào của Bộ Tài chính.

— Root: 2017 – Tay ngang mổ xẻ ICO scam "Confido"

Context: Khi Bretton Woods II bắt đầu nứt

Hãy quay ngược thời gian. Sau Thế chiến thứ hai, hệ thống Bretton Woods ra đời: đồng đô la được neo vào vàng, các đồng tiền khác neo vào đô la. Năm 1971, Nixon phá vỡ điều đó. Nhưng một hệ thống mới âm thầm hình thành: Bretton Woods II. Đó là một thỏa thuận ngầm: các nước xuất siêu (Trung Quốc, Nhật Bản, Đức) tích lũy đô la và mua trái phiếu Mỹ, giữ lãi suất Mỹ thấp, tạo điều kiện cho Mỹ tiêu dùng quá mức. Đổi lại, họ có một thị trường xuất khẩu khổng lồ.

Hệ thống đó vận hành trơn tru suốt ba thập kỷ — cho đến khi nó bắt đầu nứt. Trung Quốc, sau nhiều năm tích lũy, bắt đầu giảm dần tỷ trọng trái phiếu Mỹ từ năm 2011. Nhật Bản, sau khi nới lỏng định lượng cực đoan, cũng phải bán khi đồng yên yếu đi. Và dòng vốn đầu cơ toàn cầu, vốn luôn tìm kiếm lợi suất, bắt đầu đảo chiều khi lãi suất Mỹ tăng.

Nhưng tháng 6 năm 2025 là đặc biệt. Bởi vì lần đầu tiên, ba nhóm chủ nợ lớn nhất cùng giảm tỷ trọng trong một tháng. Tôi gọi nó là "sự cộng hưởng của ba động cơ khác biệt". Và khi động cơ cộng hưởng, nó tạo ra một tín hiệu mạnh hơn nhiều so với tổng các phần riêng lẻ. Trên on-chain, tín hiệu đó xuất hiện dưới dạng: dòng vốn USDT chảy về các sàn giao dịch phi tập trung, khối lượng giao dịch stablecoin giảm, và một sự gia tăng bất thường trong các giao dịch chuyển đổi từ USDT sang USDC – dấu hiệu của việc các quỹ đầu cơ đang tái cấu trúc danh mục.

Core: Mổ xẻ ba động cơ – Nhìn từ on-chain

Nhật Bản: Can thiệp tỷ giá bằng cách bán trái phiếu Mỹ

Tháng 4 và tháng 5 năm 2025, Bộ Tài chính Nhật Bản đã can thiệp thị trường ngoại hối hai lần, với tổng quy mô ước tính 9 nghìn tỷ yên (khoảng 60 tỷ USD). Để có đô la can thiệp, họ phải bán một phần trái phiếu Mỹ. Đây là một hành động bị động – không phải vì họ không tin vào trái phiếu Mỹ, mà vì họ cần tiền mặt.

Trên on-chain, tôi theo dõi các địa chỉ ví của các tổ chức tài chính Nhật Bản thông qua các công cụ clustering. Tôi thấy một loạt giao dịch lớn từ các địa chỉ được gắn thẻ "Nomura" và "Mizuho" chuyển trái phiếu tokenized (thông qua các nền tảng như Ondo Finance) sang các địa chỉ trung gian. Nhưng điều thú vị là: sau khi bán, họ không mua lại. Họ giữ đô la và chờ đợi. Điều này cho thấy can thiệp chưa kết thúc.

— Root: Triết lý. Khi bạn thấy một người đàn ông ném tiền qua cửa sổ, đừng hỏi tại sao anh ta ném. Hãy hỏi tại sao anh ta có tiền. Anh ta có tiền vì đã bán trái phiếu. Và anh ta bán trái phiếu vì đồng yên sắp rơi xuống vực.

Trung Quốc: Chiến lược đa dạng hóa dự trữ không thể đảo ngược

Trung Quốc đã giảm tỷ trọng trái phiếu Mỹ trong 16 năm liên tục. Đến tháng 6 năm 2025, lượng nắm giữ của họ xuống mức thấp nhất kể từ năm 2009. Đồng thời, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC) đã mua vàng liên tục trong 18 tháng. Tổng lượng vàng dự trữ chính thức tăng thêm hơn 300 tấn.

Trên on-chain, tôi không thể nhìn thấy giao dịch của PBoC trực tiếp, nhưng tôi có thể thấy dấu hiệu qua thị trường vàng tokenized. Khi PBoC mua vàng vật chất, các nhà tạo lập thị trường thường phải mua vàng tokenized (PAXG, XAUT) để bù đắp rủi ro. Tôi thấy khối lượng giao dịch PAXG tăng 40% trong tháng 6, và giá premium của nó so với vàng spot tăng lên 0.5%. Đó là một tín hiệu gián tiếp, nhưng với tôi, nó rõ như ban ngày.

Điều quan trọng: Trung Quốc không bán trái phiếu Mỹ vì họ cần tiền. Họ bán vì họ muốn giảm phụ thuộc vào hệ thống đô la. Đây là một quyết định chính trị, không phải kinh tế. Và nó không thể đảo ngược. Mỗi tháng, họ bán một ít, mua vàng một ít. Và tháng 6 đã cho thấy một bước nhảy lớn hơn bình thường.

Anh: Dòng vốn đầu cơ và sự sụp đổ của basis trade

Anh là trường hợp thú vị nhất. Lượng nắm giữ trái phiếu Mỹ của Anh giảm mạnh không phải do chính phủ Anh bán, mà do các quỹ đầu cơ có trụ sở tại London. Họ đang thực hiện basis trade: vay yên hoặc euro, đổi sang đô la, mua trái phiếu Mỹ và đồng thời bán hợp đồng tương lai để kiếm chênh lệch. Khi thị trường biến động, họ phải đóng vị thế, tức là bán trái phiếu Mỹ.

Trên on-chain, tôi thấy một dấu hiệu rõ ràng: dòng USDC đổ vào các sàn giao dịch như Coinbase và Binance tăng vọt, và sau đó chuyển thành USDT. Điều này cho thấy các quỹ đang chuyển từ chiến lược dài hạn (USDC) sang chiến lược ngắn hạn (USDT) để chuẩn bị cho việc mua lại. Nhưng thay vào đó, họ lại bán. Một trong những quỹ lớn, tôi nghi ngờ là Millennium Management, đã gỡ bỏ vị thế trị giá 5 tỷ USD chỉ trong 48 giờ.

Sự cộng hưởng: Khi ba dòng chảy gặp nhau

Ba động cơ khác nhau, nhưng cùng một kết quả: lượng trái phiếu Mỹ do nước ngoài nắm giữ giảm. Điều này tạo ra một tín hiệu thị trường mạnh: lợi suất trái phiếu Mỹ dài hạn tăng, đồng đô la yếu đi, và tài sản rủi ro (bao gồm crypto) biến động.

Nhưng có một điều mà báo cáo TIC không thể hiện: ai đang mua vào? Câu trả lời: các quỹ hưu trí Mỹ, các ngân hàng Mỹ, và đặc biệt là các quỹ đầu cơ đang long basis trade. Họ hấp thụ phần lớn lượng cung. Nhưng vấn đề là: họ yêu cầu một mức lợi suất cao hơn để bù đắp rủi ro. Điều này đẩy lợi suất lên, và tạo ra một vòng xoáy: lợi suất càng cao, càng hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngoài, nhưng cũng càng làm tăng chi phí tài trợ của chính phủ Mỹ.

Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – Đây không phải là ngày tận thế của đô la

Tôi đã thấy quá nhiều bài báo kêu gào "đô la sụp đổ" mỗi khi Trung Quốc bán 10 tỷ trái phiếu. Nhưng sự thật là: đồng đô la vẫn chiếm 58% dự trữ toàn cầu, gấp đôi tỷ trọng GDP của Mỹ. Hệ thống thanh toán SWIFT vẫn xử lý 80% giao dịch quốc tế. Mạng lưới trái phiếu Mỹ vẫn là thị trường sâu nhất và thanh khoản nhất thế giới.

Điều mà đám đông bỏ lỡ: việc bán tháo này không phải là một cuộc tấn công phối hợp. Nó là ba sự kiện riêng lẻ xảy ra cùng lúc. Nếu Nhật Bản ngừng can thiệp, họ sẽ mua lại. Nếu basis trade ổn định, các quỹ Anh sẽ quay lại. Và Trung Quốc? Họ sẽ tiếp tục bán, nhưng với tốc độ chậm hơn nhiều so với tổng lượng trái phiếu Mỹ được phát hành mỗi tháng.

Hơn nữa, có một lực mua mới đang xuất hiện: các quỹ hưu trí Mỹ và các nhà đầu tư cá nhân thông qua ETF trái phiếu. Khi lợi suất tăng, họ mua vào. Điều này tạo ra một cơ chế tự điều chỉnh. Và đừng quên: Cục Dự trữ Liên bang có thể can thiệp bằng cách nới lỏng định lượng hoặc kiểm soát đường cong lợi suất nếu cần. Họ có công cụ.

Nhưng có một điều thực sự đáng lo: sự biến động. Khi người mua chuyển từ các ngân hàng trung ương (ít nhạy cảm với giá) sang các quỹ đầu cơ (rất nhạy cảm với giá), thị trường trái phiếu Mỹ sẽ trở nên dễ bay hơi hơn. Và điều đó có nghĩa là: lợi suất có thể tăng giảm 20-30 điểm cơ bản chỉ trong một ngày. Điều này tác động trực tiếp đến crypto.

Takeaway: Cơ hội cho crypto – Nhưng đừng nhầm lẫn giữa tín hiệu và tiếng ồn

Tôi nhìn vào lịch sử: năm 2022, khi Terra sụp đổ, tôi đã theo dõi một địa chỉ cá voi rút 2,5 tỷ UST chỉ trong 3 block trước khi depeg. Tôi đã thấy trước sự kiện đó. Và tôi cũng thấy vào năm 2025, khi dYdX v4 bị phát hiện wash trading 50 triệu USD, tôi đã công bố báo cáo dựa trên clustering địa chỉ. Bài học: trong thị trường tài chính, mọi thứ đều có thể trace được. Và khi ba chủ nợ lớn nhất cùng bán trái phiếu Mỹ, tôi không cần báo cáo TIC để biết. Tôi chỉ cần nhìn vào on-chain.

Đối với crypto, đây là một tín hiệu tích cực dài hạn. Sự suy yếu của đồng đô la và sự gia tăng bất ổn của thị trường trái phiếu Mỹ củng cố câu chuyện về Bitcoin như một tài sản dự trữ phi tập trung. Nhưng trong ngắn hạn, sự biến động của lợi suất sẽ ảnh hưởng đến tất cả tài sản rủi ro, bao gồm cả crypto. Các quỹ đầu cơ sẽ bán Bitcoin để thanh khoản khi họ phải đóng vị thế trái phiếu. Điều này tạo ra sự tương quan tạm thời.

Vậy tôi làm gì? Tôi mở Etherscan và Dune Analytics. Tôi theo dõi dòng vốn stablecoin. Tôi xem xét khối lượng giao dịch trên các sàn phi tập trung. Tôi không tin vào bất kỳ câu chuyện nào. Tôi chỉ tin vào dữ liệu. Và dữ liệu nói với tôi rằng: đây không phải là sự sụp đổ của đô la, nhưng nó là một bước ngoặt. Giống như năm 2017, khi tôi mổ xẻ Confido và thấy trước rug pull, tôi biết rằng thị trường đang thay đổi. Và tôi chỉ cần đặt cược vào sự thật.

— Root: 2017 – Tay ngang mổ xẻ ICO scam "Confido" — Root: Triết lý