Trong bảy ngày giao dịch vừa qua, cổ phiếu công nghệ Mỹ đã có một màn trình diễn trái ngược hoàn toàn với những gì xảy ra vài tháng trước: chúng đồng loạt tăng điểm, ngay cả khi các tập đoàn tiếp tục công bố những khoản chi tiêu AI khổng lồ. Crypto Briefing gọi đó là 'sự hồi phục sau cơn ác mộng'. Nhưng có lẽ đó không chỉ là một tin tức chứng khoán. Đó là một tín hiệu vĩ mô: thị trường đang học cách chào đón những gã khổng lồ sẵn sàng đốt tiền vì một cuộc chơi dài hạn. Và nếu điều đó xảy ra với AI, tại sao không phải blockchain? Câu hỏi này khiến nhiều nhà đầu tư tiền mã hóa – vốn quen với sự hoài nghi – phải xem xét lại chính thái độ của mình.
Để hiểu vì sao sự hồi phục này quan trọng, cần nhìn lại bối cảnh. Trong năm 2024, các ông lớn công nghệ như Microsoft, Meta, Google, Amazon liên tục nâng dự báo chi tiêu vốn (capex) cho trung tâm dữ liệu phục vụ AI. Mỗi lần họ công bố con số mới, cổ phiếu của họ lại chịu áp lực bán tháo. Giới phân tích lo lắng rằng hàng trăm tỷ USD đổ vào hạ tầng AI có thể không bao giờ thu hồi được, hoặc sẽ ăn mòn biên lợi nhuận trong nhiều năm. Nhưng gần đây, làn sóng bán tháo đó đã chững lại. Thị trường bắt đầu ngầm chấp nhận một giả định đầy rủi ro: trong cuộc đua AI, chi tiêu khổng lồ không còn là gánh nặng mà là tấm vé bắt buộc – nếu không có nó, bạn sẽ bị đào thải. Đây là cách mà các cuộc chơi công nghệ lớn thường diễn ra, từ internet đầu những năm 2000, đến mạng xã hội 2010. Và blockchain, với bản chất hạ tầng, không nằm ngoài quy luật này.
Ngoài ra, cần đặt sự hồi phục này trong bối cảnh chính sách tiền tệ. Nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) bắt đầu cắt giảm lãi suất, dòng tiền rẻ sẽ tìm đến các tài sản rủi ro, bao gồm cả chứng khoán công nghệ và tiền mã hóa. Ngược lại, nếu lạm phát dai dẳng, sự hồi phục sẽ nhanh chóng bị dập tắt. Với tư cách một nhà nghiên cứu CBDC, tôi thấy rõ rằng thanh khoản toàn cầu – được đo bằng bảng cân đối của các ngân hàng trung ương – là biến số quan trọng nhất, quan trọng hơn bất kỳ một câu chuyện riêng lẻ nào. Khi thanh khoản tăng, AI và crypto cùng có lợi; khi thanh khoản giảm, cả hai đều gục ngã. Vậy nên sự phân biệt 'AI tốt, crypto xấu' mà nhiều người tưởng tượng là sai lầm. Chúng nằm trong cùng một con thuyền.
Sự đảo chiều này mang ý nghĩa gì với nhà đầu tư crypto? Trước hết, nó cho thấy thị trường vốn toàn cầu đang chuyển từ tư duy 'lợi nhuận trước mắt' sang tư duy 'chiếm vị thế trước'. Nói đơn giản: nếu một công ty có thể thuyết phục được rằng khoản lỗ hôm nay sẽ tạo ra lợi thế dài hạn, cổ đông sẵn sàng chờ đợi. Điều này khá giống cơ chế định giá token hiện nay. Một dự án blockchain không cần phải có doanh thu ngay, nhưng nó phải chứng minh được rằng nó đang xây dựng một mạng lưới đủ lớn, với chi phí đủ thấp để có thể trở thành lựa chọn mặc định trong tương lai. Solana từng làm được điều này. Aave và Compound từng làm được điều này. Nhưng khi dòng vốn khó khăn, câu chuyện đó bị phản bội bởi chính dữ liệu sử dụng. Tôi đã xây dựng một dashboard theo dõi dòng tiền của các pool lending vào mùa hè DeFi 2020. Tôi nhận ra: những giao thức có mô hình lãi suất tùy tiện – kiểu công thức không phản ánh cung cầu thực – sẽ nhanh chóng bị người dùng bỏ rơi khi lợi nhuận khai thác sụt giảm. Hôm nay, câu chuyện tương tự đang diễn ra với các dự án AI: nếu chi phí chứng minh (hoặc chi phí vận hành) quá cao, trong khi doanh thu không theo kịp, sự hào phóng của thị trường sẽ cạn kiệt.
Nói đến hạ tầng, tôi muốn nhấn mạnh một điểm thường bị bỏ qua: AI và blockchain đều đang bước vào giai đoạn 'đốt tiền vì hạ tầng', nhưng với khả năng chịu đựng rất khác nhau. Các ông lớn công nghệ có dòng tiền từ các mảng kinh doanh truyền thống để bù lỗ cho mảng AI. Họ có thể ngồi yên chờ đợi. Các dự án blockchain, đặc biệt là Layer 2 và các giao thức ZK Rollup, không có thị trường cũ để dựa vào. Họ phải tiêu tiền của nhà đầu tư. Chi phí chứng minh của ZK Rollup, theo đánh giá của tôi, vẫn ở mức phi lý. Nếu không có một đợt tăng giá gas mạnh, các operator sẽ tiếp tục chảy máu. Vậy mà họ vẫn hy vọng rằng tương lai sẽ cứu mình. Thị trường, giống như với AI, có thể sẽ dung thứ cho sự mất cân bằng này trong một thời gian. Nhưng không phải mãi mãi. Khi nào? Không ai biết chính xác. Nhưng chúng ta có thể theo dõi các chỉ báo định lượng: tỷ lệ sử dụng CPU/GPU, dòng vốn stablecoin, TVL có thanh khoản thật so với token bơm. Đó là những con số không biết nói dối.
Kinh nghiệm từ mùa hè ICO 2017 dạy tôi cách lọc các tín hiệu trung thực. Khi đó, tôi đề xuất quỹ loại bỏ một số dự án có cấu trúc token mơ hồ, nhưng bị gạt vì tôi là một nhân viên nữ trẻ tuổi. Quỹ mất 200.000 USD trong một vụ lừa đảo mà tôi từng cảnh báo. Từ đó, tôi luôn tin rằng: những quyết định đầu tư tốt nhất đến từ việc kiểm tra chi tiết kỹ thuật và phân tích thanh khoản, chứ không phải từ những bài phát biểu hào nhoáng. Điều đó có nghĩa là gì khi đọc một bài báo về AI rebound? Tôi không tìm lý do để vui mừng. Tôi hỏi: bằng chứng ở đâu? Có bao nhiêu doanh nghiệp thực sự tăng chi tiêu cho AI? Khả năng thu hồi vốn của họ ra sao? Rủi ro thiếu điện có được phản ánh không? Với blockchain, bộ lọc tương tự cũng có thể được áp dụng: giao thức có doanh thu thực không? Số lượng người dùng hoạt động hàng ngày có tăng không? Nếu câu trả lời là không, thì bất kỳ sự tăng giá nào cũng chỉ là một cú bật nảy cảm xúc. Thị trường hiếm khi học từ lịch sử, nó chỉ lặp lại với một bộ trang phục mới.
Cụ thể, có một vài tín hiệu mà tôi sẽ theo dõi trong các quý tới. Về phía AI: tăng trưởng doanh thu từ mảng đám mây so với mức tăng trưởng capex, giá thuê GPU trên thị trường, và các bình luận của ban lãnh đạo về 'mức độ khẩn cấp' của nhu cầu. Về phía crypto: lượng stablecoin phát hành mới, dòng vốn vào các quỹ ETF Bitcoin và Ethereum, cũng như phí gas thực tế trên các mạng lưới chính. Nếu tất cả những con số này đồng loạt tăng, tôi sẵn sàng tin rằng sự lạc quan là có cơ sở. Nếu không, hãy coi mọi sự hồi phục – kể cả của cổ phiếu công nghệ – là một đợt tăng giá do dòng vốn đầu cơ ngắn hạn.
Tại Việt Nam, câu chuyện này không hề xa lạ. Nhiều nhà đầu tư cá nhân vẫn đang chạy theo các dự án 'công nghệ cao' mà không hiểu rõ bản chất dòng tiền. Trong khi đó, một số quỹ đầu tư Việt Nam đang dần học cách đánh giá các dự án blockchain theo các tiêu chuẩn như tỷ lệ bảo đảm thanh khoản, thời gian đốt tiền và chi phí thu hút người dùng. Sự hồi phục cổ phiếu AI ở Mỹ có thể khiến các quỹ đó tự tin hơn khi rót vốn vào hạ tầng công nghệ, bao gồm cả blockchain. Nhưng nếu họ không phân biệt được đâu là 'hạ tầng thật' và đâu là 'hạ tầng trang trí', rủi ro sẽ rất lớn. Tôi thấy điều này rất rõ trong các cuộc họp với những nhà sáng lập trẻ tại TP.HCM: họ thường nói về việc mua GPU để làm AI, nhưng không ai tính đến chi phí điện năng và bảo trì. Khi thị trường khó khăn, những khoản chi không được tính toán trước sẽ giết chết doanh nghiệp.
Hạ tầng luôn đòi hỏi những cam kết tài chính dài hạn mà không có khả năng hoàn vốn ngay lập tức. Điều này đúng với cầu đường, viễn thông, và cũng đúng với AI và blockchain. Nhưng có một khác biệt quan trọng: trong lĩnh vực vật lý, bạn có thể nhìn thấy công trình; trong lĩnh vực số, mọi thứ đều là mã lệnh và lời hứa. Vì vậy, thị trường tài chính thường phóng đại cả rủi ro lẫn cơ hội. Năm 2022, khi các giao thức DeFi sụp đổ, TVL biến mất trong vài tuần. Điều đó cho thấy sự mong manh của những 'hạ tầng' không có hoạt động kinh tế bên trên. Tương tự, nếu AI không thể tạo ra các sản phẩm có người trả tiền, các trung tâm dữ liệu khổng lồ sẽ trở thành gánh nặng. Đó là lý do tôi luôn nhấn mạnh với đội ngũ phát triển: hãy đảm bảo rằng bạn có một kế hoạch để biến hạ tầng thành dịch vụ có doanh thu, trước khi vội vã khoe khoang số vốn huy động.
Nhưng hãy có một góc nhìn ngược lại. Liệu sự phục hồi này có thực sự bền vững, hay chỉ là 'dead cat bounce' – cú nhảy của một con mèo chết? Khi thị trường đồng thuận rằng 'chi tiêu AI là cần thiết', nó vô tình tạo ra một làn sóng đầu tư dư thừa. Năng lượng là một điểm nghẽn vật lý. Hàng triệu GPU đang được đặt hàng, nhưng lưới điện không thể mở rộng theo kịp. Nếu các trung tâm dữ liệu không được cấp điện, thời gian hoàn vốn sẽ kéo dài và gánh nặng nợ tăng lên. Với blockchain, điều gì là 'điểm nghẽn vật lý' tương đương? Chính là tính thanh khoản và niềm tin của các nhà đầu tư tổ chức. Khi một quỹ đầu tư lớn rút khỏi thị trường, mọi câu chuyện về 'công nghệ đột phá' đều trở nên vô nghĩa. Điều đó từng xảy ra với Terra/Luna, với FTX. Nó có thể xảy ra với một giao thức Layer 2 bất kỳ nếu họ không có nguồn lực để vượt qua mùa đông crypto. Sự lạc quan của thị trường với AI không phải là tấm bùa hộ mệnh cho blockchain. Nó chỉ là một phần của dòng chảy thanh khoản toàn cầu, và dòng chảy thì luôn thay đổi.
Cuối cùng, tôi muốn nói về tâm lý đám đông. Mọi sự đảo chiều trên thị trường – dù là chứng khoán hay crypto – đều bắt đầu bằng một sự thay đổi trong cảm xúc. Cảm xúc lây lan nhanh hơn dữ liệu. Crypto Briefing đăng bài về sự hồi phục của cổ phiếu AI, và ngay lập tức cộng đồng tiền mã hóa mừng thầm, tưởng rằng sự hồi phục đó sẽ kéo theo Bitcoin. Nhưng thực tế không đơn giản. Trong chu kỳ trước, nhiều nhà đầu tư tin rằng sự thành công của các sàn giao dịch lớn như FTX sẽ nâng toàn bộ thị trường. Kết quả thế nào? Khi FTX phá sản, không một sàn nào thoát nạn. Tương tự, AI có thể đang tạo ra một 'mặt trận' mới cho dòng vốn, nhưng điều đó không có nghĩa là các dự án blockchain sẽ được hưởng lợi tự động. Sự dịch chuyển dòng vốn có thể mang đến nhiều cơ hội, nhưng cũng có thể rút dần thanh khoản khỏi những dự án yếu kém. Người khôn ngoan sẽ theo dõi dòng chảy, không theo dõi tin tức. Kẻ sống sót không phải kẻ đoán đúng, mà là kẻ đọc được bản đồ thanh khoản.
Vậy, chúng ta nên làm gì với câu chuyện 'cổ phiếu công nghệ hồi phục' này? Câu trả lời nằm gọn trong một chữ: quan sát. Đừng vội đưa ra kết luận rằng thị trường đang bước vào một chu kỳ tăng trưởng mới, cũng đừng cho rằng mọi thứ sắp sụp đổ. Hãy nhìn vào các dữ liệu thanh khoản, hãy xem xét các mô hình chi tiêu vốn, và hãy lọc thông tin qua lăng kính 'ai hưởng lợi từ dòng tiền này'. Khi nỗi sợ AI spending tan biến, liệu một nỗi sợ mới – nỗi sợ rằng nền kinh tế số đang trở thành một sòng bài khổng lồ – có thay thế nó không? Tôi không biết. Nhưng tôi biết rằng chỉ có những nhà đầu tư đọc dữ liệu thay vì đọc headline mới có thể sống sót qua mọi chu kỳ.