60 ngày để hợp pháp hóa token: Brazil đang dẫn đầu cuộc đua RWA hay chỉ đang ‘đi sau’?

Ngày 15/4/2025, Ủy ban Chứng khoán Brazil (CVM) công bố thành lập một lực lượng đặc nhiệm 14 người với nhiệm vụ soạn thảo khuôn khổ quy định thử nghiệm cho chứng khoán token hóa. Thời hạn: 60 ngày. Đây không phải là một tin tức gây sốc. Thực tế, nó nằm trong xu hướng toàn cầu khi các cơ quan quản lý từ Singapore đến EU đều đang chạy đua để định nghĩa tài sản kỹ thuật số. Nhưng điều khiến tôi – một người đã theo dõi ngành từ năm 2016 – phải dừng lại chính là sự vội vã. 60 ngày. Một khuôn khổ thử nghiệm cho token hóa chứng khoán – lĩnh vực được coi là ‘killer app’ của blockchain – được giao cho một nhóm chỉ 14 người. Tôi thấy một nghịch lý: chính quyền càng cố gắng điều chỉnh, thị trường càng tìm cách né tránh. Nhưng lần này, Brazil có vẻ đang đi theo hướng khác. Hãy cùng nhìn vào bối cảnh. Brazil đã có Luật số 14.478/2022 về khung pháp lý cho tiền mã hóa, trong đó giao CVM quyền quản lý chứng khoán token hóa. Tuy nhiên, luật chỉ là khung sườn, không có hướng dẫn chi tiết. Thị trường token hóa tại Brazil hiện đang hoạt động trong vùng xám: các nền tảng như Tokenize.It, Lift, Mercado Bitcoin vẫn phát hành tài sản token hóa dựa trên thỏa thuận riêng với từng nhà đầu tư. Không có tiêu chuẩn về KYC/AML on-chain, không có yêu cầu về lưu ký, không có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư rõ ràng. Lực lượng đặc nhiệm này chính là câu trả lời cho sự hỗn loạn đó. Phân tích kỹ thuật: không có thông tin về công nghệ cụ thể. Nhưng tôi có thể suy luận từ kinh nghiệm audit của mình. Một khuôn khổ thử nghiệm cho chứng khoán token hóa thường bao gồm ba yếu tố kỹ thuật: (1) tiêu chuẩn token tuân thủ (ERC-1400, ERC-3643, hoặc các chuẩn riêng), (2) cơ chế xác minh danh tính on-chain (did:iden3, hoặc các giải pháp zero-knowledge proof), (3) yêu cầu lưu ký tài sản thông qua các tổ chức được cấp phép. Nếu CVM chọn hướng mở, cho phép các token được giao dịch trên các DEX tuân thủ, đó sẽ là bước đột phá. Nếu họ yêu cầu tất cả token phải được nắm giữ qua các sàn tập trung được cấp phép, thì DeFi sẽ mất đi một cơ hội lớn. Tôi nhớ lại năm 2020, khi đang xây dựng cộng đồng học DeFi tại Lisbon, tôi đã chứng kiến sự bùng nổ của yield farming trên Compound và Uniswap. Nhưng không có khuôn khổ pháp lý, mọi thứ đều là “chơi” (play). Lợi nhuận đến từ việc chấp nhận rủi ro pháp lý. Hôm nay, Brazil đang cố gắng biến “chơi” thành “kinh doanh”. Nhưng liệu 60 ngày có đủ để xây dựng một khuôn khổ cân bằng giữa bảo vệ nhà đầu tư và khuyến khích đổi mới? Tôi nghi ngờ điều đó. Nhìn vào thị trường. Tin tức này tác động trực tiếp đến các nền tảng token hóa Brazil: Mercado Bitcoin (sàn giao dịch lớn nhất Latin Mỹ), Lift (nền tảng token hóa do B3 – sở giao dịch chứng khoán Brazil – hậu thuẫn), và Tokenize.It. Cổ phiếu của các công ty mẹ có thể biến động nhẹ. Nhưng với thị trường toàn cầu, đây chỉ là một tín hiệu nhỏ. RWA token hóa vẫn đang là câu chuyện hot, nhưng Brazil không phải là trung tâm của câu chuyện đó – Mỹ và EU mới là. Tuy nhiên, nếu Brazil thành công, nó có thể tạo ra hiệu ứng domino tại Latin Mỹ: Argentina, Mexico, Chile có thể học hỏi. Tôi đã từng chứng kiến điều tương tự với khung pháp lý cho tiền mã hóa ở Nhật Bản năm 2017, nơi mà sau đó nhiều nước châu Á đã noi theo. Góc nhìn phản trực giác: điều mà hầu hết mọi người bỏ qua là rủi ro từ sự vội vã. 60 ngày là quá ngắn để soạn thảo một khuôn khổ thử nghiệm có chất lượng. Các bên liên quan (ngân hàng, sàn giao dịch, nhà phát hành, nhà đầu tư) cần thời gian để đóng góp ý kiến. Nếu CVM đưa ra một khuôn khổ quá chặt, hoặc quá lỏng, hậu quả sẽ kéo dài. Một khuôn khổ quá chặt sẽ giết chết sự đổi mới ngay từ trong trứng nước. Một khuôn khổ quá lỏng sẽ dẫn đến các vụ lừa đảo và mất niềm tin. Lịch sử đã cho thấy: khi Thụy Sĩ đưa ra khung pháp lý cho ICO vào năm 2018, nó đã thu hút nhiều dự án nhưng cũng tạo ra một làn sóng scam. Brazil có thể rơi vào bẫy tương tự. Hơn nữa, thành phần của lực lượng đặc nhiệm 14 người là ẩn số. Nếu họ đến từ các cơ quan quản lý tài chính truyền thống, thiếu hiểu biết về blockchain, khuôn khổ sẽ thiên về kiểm soát. Nếu có đại diện từ các nền tảng token hóa, nó có thể mang tính thực tế hơn. Tôi đã thấy điều này ở Việt Nam khi Ngân hàng Nhà nước thành lập nhóm nghiên cứu tiền mã hóa – kết quả là một thái độ thận trọng đến mức tê liệt. Brazil cần tránh điều đó. Cuối cùng, hãy nhìn xa hơn. Khuôn khổ này sẽ ảnh hưởng đến cách mà các tổ chức tài chính truyền thống (ngân hàng, quỹ đầu tư) tiếp cận token hóa. Nếu nó cho phép các ngân hàng lưu ký token và phát hành chứng khoán token hóa trực tiếp, dòng vốn từ các tổ chức sẽ đổ vào. Nhưng nếu nó yêu cầu mọi giao dịch phải thông qua sàn giao dịch tập trung, thì tính phi tập trung sẽ bị mất. Tôi tin rằng tương lai của token hóa là sự kết hợp giữa tuân thủ và khả năng kết hợp – các token có thể được sử dụng trong DeFi, nhưng vẫn đáp ứng các yêu cầu về KYC/AML. Đó là con đường hẹp mà Brazil cần đi. Tôi kết thúc bằng một câu hỏi: Liệu 60 ngày có đủ để xây dựng một khuôn khổ không chỉ bảo vệ nhà đầu tư mà còn khuyến khích sự đổi mới? Nếu câu trả lời là có, Brazil sẽ trở thành ngọn hải đăng cho toàn bộ khu vực Latin Mỹ. Nếu không, nó sẽ chỉ là một thí nghiệm bị lãng quên. Và tôi, với tư cách là một người đã chứng kiến cả những cơn sốt ICO năm 2017 và mùa hè DeFi năm 2020, chỉ có thể nói: hãy nhìn vào chi tiết kỹ thuật, đừng nhìn vào lời hứa.