Hook
$260 rồi $62. Chỉ trong vài tháng, cổ phiếu Circle – công ty mẹ của USDC – mất 75% giá trị. Heath Tarbert, cựu Chủ tịch CFTC, nay là President của Circle, lên FOX Business giải thích: 'Đừng nhìn vào giá ngắn hạn. Chúng tôi là stablecoin được quản lý nhất. Tương lai là dài hạn.'
Nghe quen không? Mọi CEO đều nói thế khi cổ phiếu lao dốc. Nhưng lần này, câu chuyện không chỉ về Circle, mà về cả một ngành: liệu 'được quản lý' có còn là mồi câu khi lãi suất xuống và USDT vẫn thống trị?
Context
Circle không phải một DeFi protocol. Nó là một công ty tài chính trung gian, vận hành stablecoin USDC – đồng đô la số hóa, 1:1 với USD thật, được kiểm toán và giám sát bởi NYDFS. Với 73 tỷ USD lưu thông trên 34 blockchain, USDC là huyết mạch của DeFi, cross-chain swaps, và thanh toán tổ chức.
Nhưng thị trường không mua câu chuyện đó. Cổ phiếu Circle (giao dịch OTC trước IPO) lao dốc vì ba lý do chính: - Lợi nhuận từ lãi suất khi Fed hạ lãi suất đe dọa thu nhập chính của Circle. - Cạnh tranh từ USDT (110 tỷ) đang siết chặt thị phần. - Open USD Alliance (Visa, Stripe) – một liên minh mới có thể tạo ra stablecoin riêng, đẩy USDC ra rìa.
Tarbert cố gắng hạ nhiệt: 'Chúng tôi không chạy đua theo giá, mà xây dựng hạ tầng cho 10 năm tới.' Nhưng nhà đầu tư không ngu. Họ biết lợi nhuận của Circle phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất. Nếu Fed xuống 0%, biên lợi nhuận của họ bốc hơi.
Core Insight
Nhìn từ góc độ kỹ thuật và dòng tiền, tôi thấy một nghịch lý: USDC là công cụ, không phải token đầu cơ. Giá trị của nó không đến từ cộng đồng long/short, mà từ khả năng giữ 1 USD trong mọi điều kiện. Nhưng Circle – công ty – lại bị định giá như một startup tăng trưởng nóng.
Năm 2020, tôi từng đưa $100k vào yield farming trên Compound và Uniswap, kiếm $30k lợi nhuận trong 4 tháng. Sai lầm duy nhất: không kiểm tra gas oracle, mất $8k vì giao dịch thất bại. Bài học: trong thị trường phi tập trung, chi phí giao dịch và quản lý rủi ro mới là vua. Circle cũng vậy. Họ có lợi thế về quy định (BitLicense, kiểm toán), nhưng chi phí vận hành (hoa hồng, duy trì quan hệ ngân hàng) đang ăn mòn lợi nhuận.
Số liệu: USDC chiếm ~21% thị phần stablecoin, trong khi USDT chiếm ~69% (CoinGecko, tháng 6/2025). Tăng trưởng của USDC đang chậm lại. Lý do? USDT có thanh khoản sâu hơn, dễ tiếp cận hơn ở các thị trường mới nổi. Còn 'được quản lý' chỉ là điểm cộng với tổ chức, không phải với trader lẻ.
Contrarian Angle
Đám đông cho rằng 'được quản lý' là tấm khiên bất khả xâm phạm. Họ nghĩ Circle sẽ thắng vì USDT đầy rủi ro pháp lý. Sai. Thực tế, 'được quản lý' là gánh nặng khi phải tuân thủ OFAC, đóng băng ví, và chịu áp lực từ chính phủ. Trong khi USDT chỉ việc in tiền mà không cần giải thích.
Tôi từng short LUNA từ $90 xuống $0.5 năm 2022, kiếm 12 ETH, nhưng mất $2k phí funding. Bài học: đừng đánh cược vào một side nếu chưa hiểu đòn bẩy của đối thủ. Circle đang đánh cược vào 'trust' (lòng tin quy định). USDT đánh cược vào 'liquidity' (thanh khoản). Trong thị trường crypto, thanh khoản luôn thắng trust – cho đến khi có sự kiện black swan.
Vậy cổ phiếu Circle giảm có phải cơ hội? Có thể, nếu bạn tin Fed sẽ giữ lãi suất cao lâu hơn kỳ vọng. Nhưng nếu lãi suất xuống, Circle sẽ khó kiếm tiền. Cổ phiếu $62 có thể vẫn đắt nếu lợi nhuận năm sau chỉ bằng một nửa.
Takeaway
Tôi không mua cổ phiếu Circle lúc này. Tôi chờ tín hiệu: (1) USDC lưu thông vượt $100B, (2) Circle công bố IPO với định giá hợp lý, hoặc (3) lãi suất Mỹ bất ngờ tăng. Còn bây giờ, thị trường đang đi ngang, và tôi biết rõ: trong sideways, ai cũng là thiên tài cho đến khi xu hướng xuất hiện. Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain, đừng nhìn vào lời CEO. Đó là bài học xương máu tôi học được sau 23 năm trong ngành.